Grønborg: Udbytter og højere værdiansættelser har løftet bankaktier

De danske banker har leveret et stærkt aktieafkast i årets første otte måneder til trods for begrænset medvind fra analytikernes EPS-revisioner. Til gengæld har vi set en multiple ekspansion, hvor investorerne har været villige til at betale højere værdiansættelser. Men også udbytter på sektoraktier bidrager solidt til afkastet. Fremadrettet bliver det nok endnu sværere at se positive EPS-revisioner. Men fortsat multiple ekspansion kan ikke udelukkes. Spørgsmålet er, i hvor høj grad de ventede faldende centralbank-renter er inddiskonteret i de nuværende analytikerforecasts, skriver finansanalytiker Per Grønborg i denne status.

Mens det cappede benchmark for Københavns fondsbørs har leveret et afkast på 12 pct. i årets første otte måneder, har de fem største banker leveret et afkast på 13-33 pct. Indregnes betalte udbytter til aktionærerne, har SparNord leveret over 30 pct. i samlet afkast, mens Sydbank og Danske Bank har leveret 25 pct. i afkast til aktionærerne.

Modsat i 2023, hvor der var markant medvind fra analytikernes opjustering af eaning per share (EPS) (+ 17-60 pct), har der i år været begrænset medvind fra analytikernes EPS revisioner: Danske Bank har klaret sig bedst med en opjustering på 9,3 pct. af 2025 EPS, mens Spar Nord har klaret sig dårligst med en nedjustering på 3,9 pct.

Sidste års højdespringer Sydbank med en 60 pct. forøgelse af EPS har lagt yderligere tre pct. oveni. Så ja, indtjeningsforventningerne har stabiliseret sig. Og det uanset at vi igen i år har set et utal af opjusteringer fra bankerne. Det har analytikerne altså allerede taget højde for i deres estimater, så for dem er det ikke den store overraskelse.

Opjusteringerne har altså haft begrænset indflydelse på 2025 indtjeningsforventningerne, men har dog generelt løftet 2024 indtjeningsforventninger klart mere end 2025 forventningerne. Årsagen til dette løft er især lave kredittab, som endnu engang er udeblevet, og at analytikerne som altid forventer, at kredittabene vender stærkt tilbage næste år.

Jeg skrev i januar, at der nok ville være en upside til indtjeningsestimaterne fra kredittab, men at aktiemarkedet næppe ville betale nævneværdigt herfor.

Jeg adresserede også, at aktiemarkedet ikke havde betalt for de indtjeningsforbedringer, vi havde set i 2022 og 2023, og det store spørgsmål var, om bankerne fortsat skulle koste 5-7x næste års indtjening, eller om vi skulle se en gradvis multiple ekspansion.

Vi har i år set en multiple ekspansion på 0,5-1,5 point; størst i Spar Nord og Ringkjøbing og mindst i Danske Bank. Sydbank og Jyske Bank handles p.t. på de laveste P/E multipler for 2025: hhv. 6,7x og 6,8x hvilket dog er en stigning på hhv. 0,7 point og 0,6 point siden årets start.

Ringkjøbing Landbobank handles fortsat i en klasse for sig. Det gælder også i et europæisk perspektiv, hvor alene de to online børsmæglere Finececo Bank (Italien) og Avanza (Sverige) samt de to schweiziske Bankque Cantonale og Cembra kan blande sig.

Kigger vi imod Sverige/Norge, ser vi P/E multipler i niveauet 9,5x med Swedbank som outlieren på 8,5x, hvad der stadig er klart højere end for de danske banker ekskl. Ringkjøbing. Samtidig ser vi en svagere EPS-udvikling i de svenske banker, hvilket kunne friste én til (igen), at se det som et argument for en multiple indsnævring imellem danske og svenske banker. Jeg skrev det samme i starten af året, men resultatet har være status quo.

Nordea aktien står lidt forpjusket tilbage: 3,7 pct. lavere forventet 2025 indtjening og en multiple, der er faldet marginalt. Det har resulteret i et afkast til aktionærerne på 3,6 pct i årets først otte måneder – det klart dårligste afkast blandt de større nordiske banker.

Udviklingen i 2025 EPS er noget mudret. Danske Bank og Jyske fik forøget deres indtjeningsforecast tidligt på året – Danske Bank har lagt marginalt til efterfølgende, mens Jyske Bank har tabt momentum, men generelt er det svært at udlede meget af de mere detaljerede bevægelser.

Per Grønborg