Er Genmabs halvtomme glas reelt set godt fyldt?

Børsnoterede Genmab, et af dansk erhvervslivs mest beundrede biotekselskaber, har over de seneste år mere end halveret børsværdien 107 mia. kr. Og aktiekursen er sendt næsten fem år tilbage. ØU’s biotek-analytiker og Genmab-ekspert David Mygind har kigget nærmere på status for biotekselskabet, og vi bringer her uddrag af en større analyse, bragt i ØU Life Science. ”Genmabs transformation fra et primært forskningsdrevet selskab til en integreret biopharma-virksomhed fortsætter ufortrødent. Alligevel føler aktiemarkedet stigende usikkerhed. Essentielle pipeline-opdateringer lader nemlig vente på sig, og udsigten til, at den gyldne royalty-strøm fra Darzalex stopper omkring 2030, rykker nærmere”, skriver David Mygind.

Mange professionelle investorer ser mere glasset som halvtomt end halvfyldt. Men er det i virkeligheden ved at blive fyldt op, uden at investorerne har opdaget det? Netop dette spørgsmål stiller analytiker David Mygind i denne gennemgang af Genmabs aktuelle helbredstilstand:

Genmab gør i vores øjne det eneste rigtige, idet selskabet aggressivt eskalerer pipelineudviklingen for at være klar til at udjævne tabet, når Darzalex royaltystrømmen stopper, med indtægter fra den øvrige pipeline. Denne transformation er afgørende for Genmabs langsigtede bæredygtighed og vækstpotentiale.

Den seneste tids forsinkelser i forhold til en række meget vigtige data og associerede begivenheder berettiger efter vores opfattelse investorerne til at fremstå afventende. Vi anser dog stadig den nuværende aktiekurs for at være drevet af overdreven pessimisme.

I markedets aktuelle værdiansættelse kalkuleres med, at stort set alt, hvad der kan gå galt, vil gå galt. Vi mener ikke, at de negative forudindtagelser kan forenes med Genmabs verdensklasse track record i forhold til pipelinens træfsikkerhed. Den seneste tids ekstremt negative kursudvikling ser vi derfor som en markant overreaktion.

Genmab har været fænomenalt gode til at bringe produkter fra klinik og frem til kommercialisering, og ledelsen har derudover i de sidste par år også bevist, at de samtidig formår at skære udviklingsprogrammer fra, hvis det skønnes, at potentialet ikke er tilstrækkeligt.

Af disse årsager hæfter vi os i særdeleshed ved en række bemærkelsesværdigt selvsikre udtalelser fra Genmabs CEO Jan van de Winkel. Han har senest udtalt, at han mener, der er en række analytikere, som snart ikke længere vil have deres job. Desuden har han nævnt, at såfremt knoglemarvskræftpartneren Johnson & Johnson (J&J) ikke umiddelbart er interesseret i at udnytte sin option på HexaBody CD38, der er den potentielle efterfølger til Darzalex, så vil han helt sikkert selv få dem til at indse værdien af det.

Selvom udtalelser som disse naturligvis bør tages med et gran salt, indikerer de trods alt, at ledelsen har en stærk tro på selskabets pipeline og strategi. Herudover satte Jan van de Winkel også handling bag sine ord ved i august at udnytte optioner og investere mere end 25 mio. kr. af egne midler i at øge sin aktiebeholdning.

ProfoundBio kan blive et strategisk mesterstykke

Genmabs opkøb af ProfoundBio for 1,8 mia. USD er en strategisk milepæl, hvis fulde potentiale markedet synes at overse. Mens investorerne primært fokuserer på ProfoundBios førende kliniske program, Rina-S (et antistof-lægemiddelkonjugat (ADC) rettet mod folatreceptor alfa (FRα) i ovariecancer), ligger den virkelige værdi efter vores opfattelse i ProfoundBios banebrydende ADC-teknologi baseret på hydrofile linkere.

Der er altså tale om en teknologiplatform, der udgør det skjulte fundament for Genmabs betydelige investering, som ellers ved første øjekast kan synes høj for et selskab, hvis hovedaktiv ”kun” er i fase 2. Læs meget mere herom i ØU Life Science.

I samme kontekst er det også værd at fremhæve Pfizers tidligere opkøb af Genmabs oprindelige ADC-partner Seagen for 43 mia. USD. Seagen betragtes af mange som pioneren inden for ADC-teknologi, og handlen cementerer derfor på overbevisende vis værdien af ADC-platforme i den farmaceutiske industri.

Sammenlignet med disse transaktioner fremstår Genmabs investering i ProfoundBio som særligt fremsynet. Mens ImmunoGen og Seagen repræsenterer etablerede ”legacy” ADC-teknologier, giver ProfoundBio-opkøbet Genmab adgang til næste generations ADC-platform.

ProfoundBios hydrofile linker-teknologi positionerer potentielt Genmab i front i forhold til at kunne skabe de transformative nye behandlingsparadigmer, som virksomheden visionært satser på realiseringen af. Vi ser derfor opkøbet af ProfoundBio som langt mere end blot tilføjelsen af et lovende klinisk program. Der er i vores optik tale om en strategisk investering i en teknologi, som potentielt kan integreres i og styrke en række forskellige pipelineprojekter, og dermed være med til at drive Genmabs vækst og innovation i det næste årti.

Vi mener, at markedet undervurderer den langsigtede værdi af denne aftale, og at opkøbet allerede på dette tidlige stadie har tilført en merværdi, der endnu ikke anerkendes af markedet. Mens ProfoundBio-opkøbet repræsenterer Genmabs fremtidige potentiale, er HexaBody CD38 den mere umiddelbare katalysator for selskabets værdi på kort sigt.

HexaBody CD38: Afgørende brik i værdiansættelse

I forlængelse af markedets skepsis omkring Profound-Bio-opkøbet, ses en lignende undervurdering af HexaBody CD38’s potentiale. Som kursudviklingen for Genmab antyder, har markedet på det seneste indregnet stigende usikkerhed omkring Genmabs evne til at håndtere strategiske partnerskaber, især efter de tabte voldgiftssager, der har foranlediget kritik af selskabets forhandlingsevner.

Den skepsis manifesteres for tiden særligt i forhold til HexaBody CD38 (GEN3014), hvor investorer frygter, at J&J ikke vil udnytte deres opt-in mulighed og udvikle stoffet som en mere potent efterfølger til Darzalex i knoglemarvskræft. HexaBody CD38 er udviklet ved brug af Genmabs proprietære og unikke hexameriseringsplatform.

Meget tidlige data giver håb om, at HexaBody CD38 kan forbedre effekten af CD38-målrettet terapi i knoglemarvskræft ved at levere både dybere og mere varige responser sammenlignet med Darzalex. Trods det er der stigende frygt for, at J&J ikke vil vælge at udvikle stoffet, da Genmab i den situation kun selv må kommercialisere stoffet til patientgrupper og sygdomme, der ikke allerede er dækket af Darzalex.

Frygten er i den forbindelse knyttet til, at J&J måske ikke ønsker at investere betydelige ressourcer i at udvikle HexaBody CD38, når de allerede har Darzalex, der efter Genmabs tabte voldgiftssager nu forventes at have cirka fem års patentbeskyttelse uden royaltyforpligtelser over for Genmab. I løbet af de seneste måneder har der dog været flere vigtige og markante udviklinger, som efter vores vurdering øger sandsynligheden for, at J&J vælger at gå videre med udviklingen af HexaBody CD38.

Først og fremmest har nylige afgørelser fra Centers for Medicare & Medicaid Services (CMS) samt implementeringen af Inflation Reduction Act (IRA) i USA skabt usikkerhed omkring patentbeskyttelsen og markedsføringseksklusiviteten for lægemidler som Darzalex og dets subkutane formulering, Darzalex Faspro. CMS har vist en tendens til at betragte forskellige formuleringer af samme aktive stof som én samlet enhed i prisforhandlinger.

Det kan afkorte den forventede eksklusivitetsperiode, som eksemplificeret i en nylig sag, hvor forskellige insulinprodukter fra Novo Nordisk blev behandlet som ét lægemiddel. Hvis en lignende tilgang anvendes på Darzalex og Darzalex Faspro, kan J&J stå over for tidligere og mere omfattende prisregulering end oprindelig forventet.

Sekundært har FDA for nylig indikeret øget villighed til at acceptere minimal residual disease (MRD) negativitet som et surrogatendepunkt for accelereret godkendelse i knoglemarvskræft. Det øger sandsynligheden for, at kliniske studier med HexaBody CD38 kan designes med MRD som primært endepunkt, hvilket kan forkorte udviklingstiden og reducere omkostningerne drastisk.

Et hurtigere udviklingsforløb, accelereret gennem FDA’s front-runner-program, bør gøre investeringen mere attraktiv for J&J. Endeligt har Sanofis CD38-antistof Sarclisa (isatuximab) netop modtaget førstelinjegodkendelse og arbejder på baggrund af en annonceret investering af mere end 2 mia. kr. på en subkutan udgave, der vil konkurrere direkte med Faspro-udgaven af Darzalex.

Den potentielt hurtigere og billigere vej til markedet samt usikkerheden om værdien af Faspro-patentforlængelsen og endelig truslen om konkurrence peger klart i retning af en rimelig sandsynlighed for, at J&J vælger at udnytte opt-in-muligheden for HexaBody CD38. I den sammenhæng bliver HexaBody CD38 en afgørende brik i Genmabs langsigtede strategi og en potentiel massiv katalysator for værdiskabelse, der på ingen måde er fuldt indregnet i markedets vurdering af selskabet.

David Mygind