Green Hydrogen er med den seneste kæmpestore nedjustering og et overraskende stort kassedræn kommet meget sent ud af starthullerne. Ledelsen oplyser, at selskabet vil bryde sine lånevilkår overfor bankerne (såkaldte covenants) ”inden udgangen af oktober”, altså inden for få uger. Men allerede næste år ser det meget bedre ud, hvis ledelsens salgsforventninger holder vand, skriver chefredaktør Morten W. Langer i denne regnskabsanalyse.
Formelt betyder brudte covernants, at selskabet skal tilbagebetale banklån på ca. 800 mio. kr. straks, hvortil kommer lån på to gange 250 mio. kr. fra ATP og A.P. Møller Holding. Da selskabets kapitalstruktur ved halvåret bestod af lån for 1247 mio. kr. og en modsvarende obligationsbeholdning på 1158 mio. kr., vil bankernes tilgodehavende umiddelbart kunne betales tilbage ved salg af obligationerne.
Med underskuddet siden halvåret på ca. 50-100 mio. kr. bliver der nu spist af lånene fra ATP og A.P. Møller Holding med likviditetstræk til at dække driftsunderskuddet. Men aktionærernes lån på en halv mia. kr. vil alene række til at finansiere butikken et stykke ind i første halvår næste år.
Det ville være en meget kortsigtet løsning at satse alene på at overleve på det aktuelle aktionærlån, fordi der forventes at være et kassetræk i andet halvår på 300-400 mio. kr. Og ATP og A.P. Møller Holding vil næppe være med til denne risikofulde satsning.
Likviditetstrækket i andet halvår består af forventede driftsunderskud på 90-130 mio. kr., restruktureringsomkostninger på 100-150 mio. kr. og udviklingsomkostninger på 70-100 mio. kr. I en worst case løber kassen tom i januar eller februar af 2025 uden den forventede kapitalforhøjelse på 300 mio. kr. dette efterår.
Ledelsen ved CEO Peter Friis skriver, at den har en konstruktiv dialog med aktionærerne om den første kapitalforhøjelse. Men der er uden tvivl svære overvejelser forude for de store investorer. Problemet er, at den første kapitalforhøjelse på 300 mio. kr. blot vil lukke det aktuelle hul, der allerede er under opbygning, og som kun bliver større de næste måneder.
Næste kapitalforhøjelse til sommer på yderligere 300- 400 mio. kr. skal skabe råderum til, at selskabet kan dække underskud og udviklingsomkostninger frem til en likviditetsmæssig break even, som ledelsen forventer nås ”inden udgangen af 2026”, som ledelsen formulerer det. Det betyder umiddelbart, at der kan være likviditetstræk fra driften i over to år endnu.
Det oplyses i meddelelsen ikke klart, hvor selskabet efter restruktureringen ender mht. omkostningsniveauet. Så et optimistisk skøn kunne være udgangspunktet fra første halvår med et EBITDA-minus på 133 mio. kr. baseret på en omsætning på 32 mio. kr. Altså driftsomkostninger på ca. 100 mio. kr.
Med den forventede omsætning for andet halvår (hvis ledelsens forventning holder) på 73-112 mio. kr. ser ledelsen formelt et EBITDA-minus på 90-130 mio. kr. Altså kun lidt bedre end i første halvår, hvilket virker meget konservativt og inkonsistent med den øgede omsætning.
Omkostningsbasen fra første halvår på ca. 100 mio. kr. forventer ledelsen, ifølge investorpræsentationen, kan nedbringes 40-50 pct., altså til 40-50 mio. kr. i et normaliseret halvår. Medarbejderstaben ventes reduceret med 100 ansatte. Med den forventede omsætning på 73-112 mio. kr. i andet halvår skulle der altså alt andet lige være plads til et EBITDA i en normaliseret drift på plus 30-60 mio. kr. med andet halvårs omsætning.
Den fulde besparelse forventer ledelsen fuld effekt af i 2026, hvilket efter vores vurdering er ekstremt konservativt. Vi ser næsten fuld effekt allerede andet halvår 2025, hvilket alt andet lige, med den aktuelle omsætningsforventning, skulle give god grobund for et solidt EBITDA-plus, baseret på aktuelle salgsforventninger.
For sektoren ser det dog stadig ret mat ud: De fleste børsnoterede konkurrenter inden for grønt hydrogen og elektrolyse er omsætningsmæssigt kun ved at komme i gang i år, med lidt højere salgstal de næste år, ifølge analytikernes estimater. Til gengæld har de også markant lavere omkostninger end Green Hydrogen, hvorved der ikke skal meget til for at opnå EBITDA-overskud.
I investorpræsentationen fortalte ledelsen, at elektrolysemarkedet er markant nedjusteret de seneste år. Men markedet er ikke dødt, lyder budskabet. Ledelsen ser dog vigende salg i forhold til de aktuelle forventninger til andet halvår 2025.
Morten W. Langer
