Green Hydrogen er med den seneste kæmpestore nedjustering og et overraskende stort kassedræn kommet meget sent ud af starthullerne. Ledelsen oplyser, at selskabet vil bryde sine lånevilkår overfor bankerne (såkaldte covenants) ”inden udgangen af oktober”. Men allerede næste år ser det meget bedre ud, hvis ledelsens salgsforventninger holder vand, skriver chefredaktør Morten W. Langer i denne regnskabsanalyse.
Formelt betyder brudte covernants, at selskabet skal tilbagebetale banklån på ca. 800 mio. kr. straks, hvortil kommer lån på to gange 250 mio. kr. fra ATP og A.P. Møller Holding. Da selskabets kapitalstruktur ved halvåret bestod af lån for 1247 mio. kr. og en modsvarende obligationsbeholdning på 1158 mio. kr. vil bankernes tilgodehavende umiddelbart kunne betales tilbage ved salg af obligationerne.
Med underskuddet siden halvåret på ca. 50-100 mio. kr. bliver der nu spist af lånene fra ATP og A.P. Møller Holding med likviditetstræk til at dække driftsunderskuddet. Men aktionærernes lån på en halv mia. kr. vil alene række til at finansiere butikken et stykke ind i første halvår næste år.
Det ville være en meget kortsigtet løsning at satse alene på at overleve på det aktuelle aktionærlån, fordi der forventes at være et kassetræk i andet halvår på 300-400 mio. kr. Og ATP og A.P. Møller Holding vil næppe være med til denne risikofulde satsning.
Driftsunderskud på 90-130 mio. kr.
Likviditetstrækket i andet halvår består af forventede driftsunderskud på 90-130 mio. kr., restruktureringsomkostninger på 100-150 mio. kr. og udviklingsomkostninger på 70-100 mio. kr. I en worst case løber kassen tom i januar eller februar af 2025, uden den forventede kapitalforhøjelse på 300 mio. kr. dette efterår.
Ledelsen ved CEO Peter Friis skriver, at den har en konstruktiv dialog med aktionærerne om den første kapitalforhøjelse. Men der er uden tvivl svære overvejelser forude for de store investorer. Problemet er, at den første kapitalforhøjelse på 300 mio. kr. blot vil lukke det aktuelle hul, der allerede er under opbygning, og som kun bliver større de næste måneder.
Næste kapitalforhøjelse til sommer på yderligere 300-400 mio. kr. skal skabe råderum til, at selskabet kan dække underskud og udviklingsomkostninger frem til en likviditetsmæssig break-even, som ledelsen forventer nås ”inden udgangen af 2026”, som ledelsen formulerer det. Det betyder umiddelbart, at der kan være likviditetstræk fra driften i over to år endnu.
Det oplyses i meddelelsen ikke klart, hvor selskabet efter restruktureringen ender mht. omkostningsniveauet. Så et optimistisk skøn kunne være udgangspunktet fra første halvår med et EBITDA-minus på 133 mio. kr. baseret på en omsætning på 32 mio. kr. Altså driftsomkostninger på ca. 100 mio. kr.
Meget konservativ forventning
Med den forventede omsætning for andet halvår (hvis ledelsens forventning holder) på 73-112 mio. kr. ser ledelsen formelt et EBITDA-minus på 90-130 mio. kr. Altså kun lidt bedre end i første halvår, hvilket virker meget konservativt og inkonsistent med den øgede omsætning.
Omkostningsbasen fra første halvår på ca. 100 mio. kr. forventer ledelsen, ifølge investorpræsentationen, kan nedbringes 40-50 pct., altså til 40-50 mio. kr. i et normaliseret halvår. Medarbejderstaben ventes reduceret med 100 ansatte. Med den forventede omsætning på 73-112 mio. kr. i andet halvår skulle der altså alt andet lige være plads til et EBITDA i en normaliseret drift på plus 30-60 mio. kr. med andet halvårs omsætning.
Den fulde besparelse forventer ledelsen fuld effekt af i 2026, hvilket efter vores vurdering er ekstremt konservativt. Vi ser næsten fuld effekt allerede andet halvår 2025, hvilket alt andet lige, med den aktuelle omsætningsforventning, skulle give god grobund for et solidt EBITDA-plus, baseret på aktuelle salgsforventninger.
For sektoren ser det dog stadig ret mat ud: De fleste børsnoterede konkurrenter inden for grøn hydrogen og elektrolyse er omsætningsmæssigt kun ved at komme i gang i år, med lidt højere salgstal de næste år, ifølge analytikernes estimater. Til gengæld har de også markant lavere omkostninger end Green Hydrogen, hvorved der ikke skal meget til for at opnå EBITDA-overskud.
I investorpræsentationen fortalte ledelsen, at elektrolysemarkedet er markant nedjusteret de seneste år. Men markedet er ikke dødt, lyder budskabet. Ledelsen ser dog vigende salg i forhold til de aktuelle forventninger til andet halvår 2025.
Morten W. Langer
Læs også kommentar til politiske investeringer som Green Hydrogen herunder.
Milliardtab truer i halvstatsligt grønt prestigeprojekt
Børsnoterede Green Hydrogen Systems har over de seneste år brændt to milliarder kroner af, blandt andet fordi markedet for grøn hydrogen har udviklet sig langt mere negativt end forventet. Selskabet kom forleden med en stor nedjustering, og ledelsen udmeldte også, at der over det næste år skal hentes ny kapital på 600-700 mio. kr., skriver chefredaktør Morten W. Langer i denne kommentar.
Allerede ved seneste kapitalforhøjelse for godt et år siden, hvor der blev hentet nye 469 mio. kr. var det statens vækstfond EIFO, og ATP, som måtte komme med en stor del af pengene via en venturefond, som ejer 26 pct. af selskabet.
Samlet har en stribe store institutionelle investorer, blandt A.P. Møller Holding, energiselskabet og ikke mindst ATP indskudt to milliarder kroner, og nu skal aktionærerne altså finde over en halv mia. kr. mere. Og det samtidig med, at der er udsigt til underskud mindst tre år mere.
Umiddelbart ser det ud til, at Green Hydrogen Systems mere og mere udvikler sig til et halvstatsligt prestigeprojekt, som står foran nye kæmpeunderskud.
Danskernes store pengekasse, ATP, ejer direkte og indirekte 21 pct. af hydrogenselskabet, og hertil kommer en indirekte ejerandel på ca. 9 pct. fra EIFO, statens vækstfond. Samlet sidder statslige eller halvstatslige penge på knap en tredjedel af Green Hydrogen Systems, som forventer et underskud på 300-400 mio. kr. alene i år.
Gigantisk dilemma
Ikke mindst ATP og EIFO står i et gigantisk dilemma: Politikerne vil så gerne have, at Danmark fremstår som et grønt foregangsland, og der ville et succesfuldt Green Hydrogen Systems være et fantastisk slagnummer.
Dilemmaet består i, at der skal bruges mange flere penge. Og det er ikke engang sikkert, at projektet får succes, da hele den grønne hydrogenindustri har det ekstremt vanskeligt.
Meget tyder allerede på, at ATP vil være meget tilbageholdende med at komme med flere penge: Efter et forventet kæmpetab på svenske Northvolt på op mod 1,5 mia. kr., er ATP ikke særligt motiveret for flere store risikofulde grønne eksperimenter. Sådan må man i hvert fald forstå adm. direktør Martin Præstegaards udtalelser til Finans.
Spørgsmålet er også, om det er en statslig opgave (læs: EIFO), at gå ind i den slags meget risikofulde investeringer. Det kan selvfølgelig være, at EIFO får et vink med en vognstang af regeringen (læs: Erhvervsministeriets tidligere departementschef Michael Dithmer). Men det vil altså være en ren politisk afgørelse, for det kommercielle ser aktuelt mere end svært ud.
Kæmpe politisk prestigetab
Det er også oplagt, at hvis hverken ATP, Norlys, A.P. Møller-Mærsk og venturefonden Nordic Alpha Partners (som EIFO og ATP ejer det meste af) siger nej til at komme med flere penge, så er Green Hydrogen snart død og borte.
Og det vil være et kæmpe politisk prestigetab, men også en økonomisk skandale for ATP, EIFO (og staten) og Norlys. På den anden side kan det også blive opfattet som problematisk, hvis de vælger at komme med flere penge i det aktuelle marked, hvor grøn hydrogen ser svært ud.
Men der er måske en kattelem i de seneste udmeldinger fra Green hydrogens ledelse, da selskabet nu for første gang i mange år ser ud til at have fået gang i salget, og samtidig beskæres omkostningerne nu markant. Se også artikel herom på side 12.
Et groft regnestykke viser faktisk, at hvis selskabet kan holde den omsætning, som nu forventes for 2. halvår 2024, så vil der i første eller andet kvartal næste år komme plusser på driften (EBITDA) med de planlagte omkostningsbesparelser.
Green Hydrogen har i forhold til de fleste andre grønne hydrogenselskaber haft ekstremt høje omkostninger, både i den daglige drift og til udviklingsomkostninger. Så der er rigtig meget fedt at skære af. Ledelsen skriver, at den fulde effekt først vil vise sig i 2026, men det er efter vores vurdering meget konservativt, da der med lidt hurtig eksekvering burde være fuld effekt i 2. halvår 2025, og måske halv effekt i første halvår.
Det hele står og falder med, at der nu kommer gang i det grønne hydrogen marked. Aktieanalytikerne er generelt rimeligt optimistiske omkring salgsudviklingen for selskaberne i sektoren de næste år, men det er meget moderate tal, vi snakker om. Så det er fortsat et stort spørgsmål, om der kommer til at gå to, fem eller ti år, før dette marked bliver kommercielt bæredygtigt.
Morten W. Langer
