En stor købesum baseret på gældsætning er ikke altid i virksomhedens interesse. Uhellig alliance mellem sælger, købere og rådgivere kan drive prisen mere op end godt er, siger Søren Rode, der har solgt sin software-virksomhed til en kapitalfond. Dette er den 7. og sidste artikel i fagredaktør Carsten Stenos artikelserie om kapitalfonde.
Når du sælger til en kapitalfond og selv vil med på den videre rejse, er det ret afgørende, hvor meget den kapitalfond, der køber op, gældsætter virksomheden.
Den erfaring har Søren Rode gjort. Søren Rode solgte ProData Consult til den danske kapitalfond Polaris i 2018. Forinden havde han i 10 år været administrerende direktør i virksomheden, som han på salgstidspunktet ejede ca. 30 pct. Pro Data Consult, som i dag har skiftet navn til emagine, blev i 2021 videresolgt til kapitalfonden Axcel. Søren Rode stoppede som CEO, da Axcel kom ind som ny ejer, men er i dag stadig med i bestyrelsen.
Han har som ejer og direktør overordnet gode erfaringer med kapitalfonde. Men han peger på gældsætningen af virksomheden ved kapitalfondens overtagelse som et forhold, der kræver særlig opmærksomhed.
”De kapitalfonde, som jeg kender, vil alle i et vist omfang gældsætte den virksomhed, de køber. Ved at låne en del af købesummen i banken kan kapitalfondene opnå en større gevinst ved exit, fordi de ikke skal finansiere købet fuldt ud med deres investorers penge. I den forbindelse kan der opstå en uhellig alliance mellem sælger, køber og rådgivere. Jo større gældsætning, jo større købesum er der mulighed for. En stor købesum er i ”alliancepartnernes” interesse, men ikke altid i virksomhedens. Jo mere gældsat den bliver, jo mere sårbar er den.”
Ekstrem gældsætning duer ikke
Da Søren Rode og hans medejere valgte at sælge til Polaris i 2018, tog de højde for netop denne risiko.
”Jeg havde i årene forinden løbende haft en dialog med Polaris om et frasalg. De havde øje på, at vi var gode til skabe toplinje, og de havde også noteret sig, at vi var en god platform for en ”buy and build” case. Alligevel havde vi i forløbet en struktureret salgsproces, hvor også udenlandske fonde var inde over. Her blev jeg præsenteret for ønsker om en ekstrem høj gældsætning af selskabet baseret på salg af virksomhedsobligationer, som del af købesummen, hvor jeg ovenikøbet selv skulle engagere mig aktivt i at finde obligations-køberne”, fortæller Søren Rode.
Han fandt dog ikke disse modeller attraktive eller sunde.
”Det er hverken hensigtsmæssigt for direktionen eller medarbejderne at sidde i en forgældet virksomhed med nogle særdeles stramme lånebetingelser (covenants) , som hele tiden skal overholdes. Du får mere fokus på at servicere gælden end på at udvikle forretningen”, siger han.
I casen med Polaris fandt man et passende gældsniveau. I de efterfølgende tre år, hvor Søren Rode fortsatte som CEO, opstod der ikke væsentlige uoverensstemmelser. Dog var der i de indledende forhandlinger et nødvendigt give and take omkring aktionæraftalen og good leaver og bad leaver-bestemmelser. De sidste er bestemmelser, der bl.a. afgør til hvilken kurs CEO´en kan sælge sine aktier, hvis han forlader selskabet før tid.
Man skal selv drive forretningen
Søren Rode peger på, at man ikke skal forvente, at en kapitalfond er særlig kapabel til at drive selve forretningen. Det må man selv gøre. ”De har godt nok nogle processer og best practices i deres excellence-modeller. Men de er reelt ikke særlig anvendelige”.
Kapitalfondenes styrke er deres perspektiv på ejerskabet og den mulighed, som det giver for at flytte virksomheden til et nyt niveau. De investerer mere langsigtet end i børsnoterede og ejerledede virksomheder. Her sættes dagsordenen af henholdsvis aktiekursen med suboptimering op til kvartalsregnskaber og korte tidshorisonter for investeringens afkast på grund af begrænsede kapitalressourcer.
”Man får især glæde af kapitalfondene i kraft af deres stærke finansielle kompetencer. De er eksperter i opkøb, og de formår at styre pengestrømmene på en meget effektiv måde. Det er rart, at man som direktør kan overlade det finansielle til kapitalfondene og den nye CFO, som de som regel sætter ind. Det gør det muligt at koncentrere al sin energi om det forretningsmæssige”, siger Søren Rode.
Han peger desuden på, at kapitalfonde er gode til at sætte en dygtig bestyrelse.
”Den bestyrelsesformand jeg havde var i høj grad med til at skabe værdi, og han var faktisk min bedste kørende sælger i kraft af sit brede netværk.”
Den omfattende rapportering, som kapitalfondene kræver, kan ifølge Rode i visse tilfælde godt have karakter af ”over-bureaukratisering”. Men overordnet set gør den virksomheden mere transparent. Og dermed er rapporteringen også med til at gøre virksomheden salgsmoden, når den næste exit skal forberedes.
I ProDataConsults tilfælde skete exitten til Axcel efter tre års Polaris ejerskab – og væsentligt hurtigere end ventet. Det skyldes især, at Corona-epidemien skabte en stor og kritisk efterspørgsel efter IT-løsninger, som ProData Consult kunne kapitalisere på.
Meget at lære
Overordnet har Søren Rode lært meget af sin rejse med kapitalfonde. En lærdom, som kommer ham til gode i dag, hvor han som partner i fonden ”Strive Ventures” er venture-investor i scale-up-virksomheder.
”Jeg har mange best practicer, som jeg kan tage med til scaleup-virksomhederne. Bl.a. hvordan man hele tiden skal have exit-overvejelse for øje, når man disponerer i virksomheden. Jeg har også lært meget om at skabe enkle men vigtige KPI´er, som en scaleup virksomhed skal sigte efter”, siger han.
Han har desuden lært, at det kan betale sig at bruge penge på rådgivere.
”Hvis jeg skulle sælge ProData Consult i dag, ville jeg have brugt penge på at tilvejebringe et bedre due diligence-materiale. Det er især vigtigt, når man sælger til en finansiel køber. Det sagde den virksomhedsmægler, der rådgiv mig, også. Men dengang var jeg for fedtet til at bruge penge på det. I dag ved jeg, at de penge kommer flere gange igen, når virksomheden skal sælges”, slutter han.
