fra Morgan Stanleys US chefaktiestrategi, bearbejdet til dansk
En af de vigtigste tekniske faktorer, jeg gennem tiden har brugt til at måle aktiemarkedernes sundhed, er styrken i de underliggende aktier. På det seneste har vi stillet mange spørgsmål fra kunder om det såkaldte market breadth, da mange har bemærket, at december har udvist noget af den værste styrke i historien, mens aktieindeks er forblevet tæt på rekordhøje.
Denne anomali er usædvanlig, men nogle har konkluderet, at bredden måske ikke betyder så meget som tidligere som et signal om prisen. Efter min erfaring er det normalt en dårlig idé at ignorere den underliggende styrke, og den seneste uge tyder på, at styrken har forudset det, vi lærte i onsdags – dvs. at Fed muligvis ikke er i stand til at levere så meget understøttelse, som markederne havde forventet .
Interessant nok faldt forværringen i bredden, der startede i begyndelsen af december, sammen med en støt stigning i de 10-årige UST-renter, der i sidste ende steg over vores vigtigste tærskel på 4,5 %, hvor vi har set renter bliver en modvind for aktier. Faktisk vendte korrelationen med aktiemultipler til negative, da dette skete.
En anden overvejelse er investorernes stigende tilbøjelighed til at bruge kursmomentum som en nøglefaktor i deres investeringsstrategi. Rebalancering er også blevet nedtonet, da mange investorer har ladet deres vindere køre på grund af manglen på gennemsnitlig tilbagevenden i de sidste mange år.
Alt dette er med til at forklare den ekstreme koncentration, vi ser på mange aktiemarkeder, ikke kun i USA. Som jeg bemærkede i min Sunday Start i sidste måned, er kvalitetsaktier meget overvægtet, og det er et globalt fænomen . Faktisk er kvalitet dyrere uden for USA, givet den lavere andel af kvalitetsvirksomheder i ROW-indekser.
Dette er en væsentlig årsag til, at S&P 500 handler med en betydelig præmie i forhold til udenlandske indekser og kohorter af lavere kvalitet som small- og mid-caps. Ikke desto mindre kan dette fokus på prismomentum og den deraf følgende koncentration forklare afkoblingen mellem markedsstyrke og pris, og hvorfor mange var villige til at ignorere advarsler indtil denne uge.
For at føje til dette sidste punkt har tiltrækningskraften fra large-cap kvalitet og momentumstrategier, kombineret med fremkomsten af billige passive investeringsprodukter, ført til en vedvarende bredere præmie/spredning i et forhold, jeg følger nøje – S&P 500-indekset som en procentdel af dets 200-dages glidende gennemsnit versus procentdelen af S&P 500-aktier, der handles over deres 200-dages glidende gennemsnit ( bilag 1 ).
I det meste af de sidste 25 år har disse nøgletal handlet i låsetrin, hvor divergenser har normaliseret sig hurtigt. Men over to længere perioder forblev afvigelserne store i længere tid end normalt – dvs. S&P 500-indekset handlede “rigt” i forhold til dette breddemål. Disse perioder var 1999 og april 2023 til i dag .
Ud over de ovennævnte drivere, hvoraf nogle var fraværende i slutningen af 1990’erne, deler disse to perioder en vigtig lighed – den generøse likviditet tilvejebragt af Fed og/eller finansministeriet. I 1999 opretholdt Fed formentlig en alt for løs politik som en sikkerhedsforanstaltning mod Y2K-overgangsrisiko ved årets udgang. Da det nye år kom uden komplikationer, blev likviditeten strammet, og spændet i disse nøgletal indsnævredes prompte.
I dag begyndte den vedvarende bredere spredning i nedenstående nøgletal, da den omvendte repofacilitet (RRP) på 2,5 billioner USD toppede i april 2023. Denne afvigelse faldt også sammen med tilførslen af reserver på 500 milliarder USD for at dæmme flugten af bankindskud efter den regionale bankkrak det forår.
Spørgsmålet er nu, vil en dræning af RRP til nul og mindre rentenedskæringer fra Fed end forventet, sætte scenen for en stramning af likviditeten i begyndelsen af næste år, der lukker dette spænd? Eller kan likviditeten forblive robust, hvor Fed overrasker på opsiden med flere nedskæringer end forventet og/eller afslutter QT?
Det er svært at vide, men den anomali mellem markedsbredde og pris, som så mange fremhæver, kan normaliseres, hvis/når overfloden af likviditet aftager. Desuden betyder bredden måske ikke så meget, som den har gjort tidligere for indekser af høj kvalitet med det største kursmomentum. Mere specifikt mener vi, at dette er endnu et stærkt argument for at holde sig oppe i kvalitetskurven indtil videre.
Baseret på nulstillingen i aktiekurserne i den seneste uge, ser dyre/urentable vækstaktier og cykliske aktier af lav kvalitet ud til at være de mest sårbare over for potentielt højere-for-længere renter og mindre likviditet, efterhånden som RRP-faciliteten afvikles.
