(For) store kurssmæk til Solar efter vækstskuffelse

Den danske el-grossist Solar meddelte mandag, at man køber den mindre hollandske supply-chain specialist MAG45. Siden da er aktien faldet mere end 10 %, men det fald skal næppe ses i lyset af opkøbet, som qua sin størrelse umiddelbart ikke bør gøre nogen forskel, udover det man kan lægge i ledelsens moderat optimistiske tilgang til købet. Den primære driver i opkøbet er nemlig ikke en forventning om omkostningsbesparelser eller konsolidering, det er væksten der fokuseres på. Solar benyttede meddelelsen til at bringe de foreløbige regnskabstal for 2015 og forventningerne til 2016, og det er efter alt dømme, heri vi skal finde forklaringen på kursens negative udvikling.

Skuffende 2016-udmelding Udmeldingen for 2016 lyder ”Vi forventer hverken markedsvækst eller organisk omsætningsvækst i 2016, og vi forventer, at EBITA forbliver på niveau med 2015 minus det positive engangsbeløb, vi oplevede i 2015.” Det er alt i alt skuffende, hvis man ser på konsensus, der lå meget tæt på 11 mia. kr. (10.987 mio.). Dertil kommer 310 mio. kr. i omsætning og et meget beskedent bidrag på EBITDA-niveau fra MAG45, som ikke er inkluderet i hverken konsensus eller forventningen. Andet sted i meddelelsen siger Solar, at ”Dermed ser vi ingen betydelige ændringer i markedsforholdene i forhold til det, der blev meldt ud i Delårsrapport Q3 2015.” Efter 3. kvartal havde man præsteret en flot vækstrate på 5,9 %, og 4. kvartal har nu vist sig at udvise en beskeden – omend positiv – organisk vækst på 1,5 %. Det vil ganske naturligt føre til en overvejelse om ikke udmeldingen for 2016 er lidt konservativ, selvom Solar kan henvise til den lidt sløje udvikling i 4. kvartal i forhold til resten af året. Vi kan her særligt bemærke, at man i 3. kvartalsrapporten primo november forventede en 2015-omsætning i den øvre ende af det udmeldte interval, og som det ses af tabellen nederst på siden endte vi faktisk i den nedre ende, hvilket peger på et skuffende 4. kvartal. Ser vi på udmeldingerne for 2015 er det ikke utænkeligt, at man som udgangspunkt er lidt konservativ. Mandagens meddelelse indeholdt også en indikation af ledelsens syn på de forskellige delmarkeder, og der er det overordnede billede, at der kun er et marked, hvor man forventer negativ vækst – det norske, som stadig er ganske hårdt ramt afolieprisfaldets (Oilmageddon) indflydelse på den norske offshoresektor i særdeleshed, og den øvrige norske industri i almindelighed. På de andre markeder forventes der ingen eller positiv vækst. Alt tWaget i betragtning hælder vi til, at 2016-udmeldingen er lidt konservativ, selvom vi kan forvente, at det norske marked trækker godt ned. Vi vurderer dog, at investorerne på sigt godt kan se forbi den norske effekt, hvormed væksten i den øvrige del af forretningen kommer i fokus.

Upside på 20 %Alt i alt er det vores vurdering, at kursfaldet på 20 % i år er overgjort, og vi forventer at aktien i løbet af 2016 vil vende tilbage til niveauet omkring 400 under normale markedsforhold. Det svarer til en upside på næ-sten 20 % fra dagens kurs på 338, hvor aktien har en markedsværdi på 2,65 mia. kr., hvilket modsvarer en P/E omkring 16. Det mener vi bestemt er fair, når der sandsynligvis eksisterer en vækst-upside, og et understøttende tilbagekøbsprogram og et sikkert udbytte.

se tabel og graf her

læs hele udgivelsen her

Steen Albrechtsen