Investorernes reaktion på 4. kvartalsregnskabet indikerer, at man stadig fokuserer mest på den mere kortsigtede del af Lundbeck-forretningen og endnu ikke lægger alt for stor vægt på den langsigtede case, der ellers blev styrket i 2024 med det rekordstore opkøb af Longboard Pharmaceuticals. 4. kvartal sluttede lidt svagt, men der er umiddelbart en enkel forklaring på det.
For en Lundbeck-investor er der to lægemidler (Rexulti og Vyepti), der er klart mest afgørende i øjeblikket. Når de to lægemidler ikke lever op til forventningerne, er der afregning i aktiekursen med det samme nærmest uanset årsagen. Det sås tydeligt ovenpå årsregnskabet, hvor aktien næsten blev sendt 10 % ned fra morgenstunden. Selvom den rettede sig noget over dagen, så jublede investorerne næppe, da dagen var omme.
Her må vi dog heller ikke glemme, at aktien i ugerne op til regnskabet var steget med omkring 10 %, så i praksis var det blot årets optur, der blev nulstillet. B-aktien ligger aktuelt på 42 DKK svarende til kursen primo året og en markedsværdi lige omkring 40 mia. DKK, da der er næsten 1 mia. udestående aktier. 20 % er dog A-aktier, der i kurs 34 DKK handler med en ret høj discount tæt på 20 %.
Rexulti og Vyepti driver væksten frem til 2029
Både Rexulti (alzheimers, skizofreni og depression og muligvis snart PTSD) og migrænemidlet Vyepti er med en aktuel omsætning på 2,2 mia. DKK i 4. kvartal afgørende for Lundbecks nærmeste fremtid. Således ligger det klart i konsensusestimaterne for de kommende år, at de to lægemidler frem til 2028 stort set fordobler deres årsomsætning til 15,5 mia. DKK (fra 8,1 mia. DKK i 2024). Og da Lundbecks omsætning i de kommende år formentlig flader ud omkring 25 mia. DKK i perioden 2026-2028, er det åbenlyst, hvor vigtige de lægemidler er, selvom Rexulti går af patent allerede i 2029.
Kan lagernedbringelse forklare salgsskuffelse?
Efter at særligt Vyepti gennem det meste af 2024 leverede bedre end ventet, så var der mindre skuffelser i begge lægemidlers salgstal for 4. kvartal. Vyepti solgte således for 793 mio. DKK mod konsensus på 857 mio. DKK, mens Rexulti solgte for 1.396 mio. DKK mod forventet 1.482 mio. DKK.
Det var derfor lidt modstridende, at begge lægemidler ifølge de medfølgende kommentarer fra Lundbeck-ledelsen på telefonkonference satte nye rekorder målt på salgsnøgletal i december også. Forklaringen til det lidt skuffende salg skal ifølge Lundbeck findes i lagertilpasninger i distributionsleddet og i de mange feriedage i slutningen af december 2024.
Helt konkret blev det forklaret, at lagrene i distributionsleddet lå i den lave ende af det normale niveau på 10-20 dage. Dvs. omkring 10 dage mod et gennemsnitligt niveau omkring 15 dage, som også var gældende, da 3. kvartal sluttede. Det blev bekræftet på telefonkonferencen, at lagerbeholdningen var reetableret til normalen igen i løbet af januar.
Regner vi det om til omsætning, svarer det eksempelvis for Rexulti til ca. 15-20 mio. DKK omsætning per dag afhængig af, hvor mange salgsdage (65-90) vi regner med per kvartal. Og hvis forskellen er 5 dage, så kan vi hurtigt komme op på et højt 2-cifret millionbeløb, som potentielt godt kan forklare de ”skuffende” salgstal for 4. kvartal.
Ikke overraskende var Lundbecks besked uændret til investorerne, at man skal se på den overordnede udvikling og ikke hænge sig for meget i de kvartalsvise fluktuationer. På det niveau ser vi f.eks., at Vyepti har øget sin markedsandel i USA fra 6,8 % i starten af året og til 10,8 % ved årets udgang.
For Rexulti kan vi bemærke, at salget i Alzheimers-indikationen nu udgør 20 % af det samlede Rexulti-salg, og dermed er alzheimers-indikationen godt på vej til at indfri det potentiale, der kan ligge.
Patentudløb begynder så småt
Lader vi tvivlen om de to hovedprodukter komme Lundbeck til gode, ser aktien stadig ud til at være blandt de lavest prissatte medicinalaktier. En vigtig del af investeringshistorien er som bekendt, at flere af Lundbecks nuværende hovedprodukter står overfor patentudløb i de kommende år. For Rexulti er det først efter 2028, at det vil kunne ses på omsætningen, mens Vyepti vil være patentbeskyttet indtil 2034.
Allerede i år begynder Lundbeck at se den første generiske konkurrence, når Abilify Maintena (skizofreni, bipolar, m.m.) går af patent i Europa og Brintellix/Trintellix (depression) mister patentet i Canada. Det er stadig ”små” effekter på et par hundrede millioner, som er en forsmag på, hvad der sker, når sidstnævnte i 2027 mister sin eksklusivitet på de store markeder.
For Lundbeck estimeres det, at salget falder 1 mia. i 2027 og 1 mia. yderligere i 2028. I 2029 går Rexulti af patent, og her ligger den største udfordring, for qua den nyfundne vækst i alzheimers-indikationen forventes salget at nå 9 mia. DKK i 2028 og allerede i 2029 at være faldet til 5,6 mia. DKK og yderligere til 2,7 mia. DKK i 2030.
For Abilify er effekten noget mindre og afhjælpes bl.a. også af den relativt nye langtidsvirkende formulering med navnet Abilify Asimtufi, der kan overtage en del af Abilify Maintena-salget.
Longboard-effekt viser sig i 2025
Longboard-opkøbet og herunder igangsættelsen af det vigtige bexacaserin fase 3 studie er med til at forklare, hvorfor R&D-omkostningerne i 2025 ventes at nå op på 5-5,2 mia. DKK eller rundt regnet 1 mia. DKK mere end i 2024.
Med opkøbet af Longboard har Lundbeck igen gældsat sig og slutter året med en nettorentebærende gæld på 12,1 mia. DKK. I løbet af 2025 forventer Lundbeck at nedbringe gælden, så den ultimo året vil lande mellem 9 og 10 mia. DKK. Heri er indregnet, at der udbetales næsten 1 mia. DKK i ordinært udbytte (0,95 kr. per aktie) i år.
Kursmål 50 DKK
Vi fastholder vort kursmål på 50 DKK som en afvejning af det kortsigtede potentiale i forretningen de kommende 2-3 år og samtidig en anerkendelse af, at investorerne stadig er noget forbeholdne overfor Lundbeck-aktien. Det er bestemt blevet bedre det seneste års tid, hvor vi ligesom sidst må fremhæve den (overraskende) neutrale modtagelse af det store Longboard-opkøb (der tidligst kan levere omsætning fra 2028 og frem) som det bedste tegn på, at sortsynet ikke længere er fremherskende. Omvendt ser investorerne at dømme ud fra kursudviklingen ikke ud til fuldt ud at have købt lagertilpasningsforklaringen på det lidt svage 4. kvartal.
Vi tror fortsat på fremgang til Rexulti og Vyepti, og hvis investortilliden for alvor vender tilbage, kan 50 DKK hurtigt vise sig at være et meget beskedent kursmål for et selskab, der potentielt står med fire fase 3 studier i 2026. Og dermed også 4 potentielle lægemidler, der kan erstatte omsætningstabet fra de kommende års patentudløb.
Den langsigtede, mindre investor bør alt andet lige vælge A-aktien fremfor B-aktien.
Kurs på analysetidspunkt: 42 DKK
Kursmål: 50 DKK (6-12 mdr.)
Analysedato: 19. februar 2025
Steen Albrechtsen og/eller dennes nærtstående ejer aktier i Lundbeck. Aktien ligger også i ØU Life Science Modelporteføljen.
Steen Albrechtsen
Disclaimer: Læs her om ØU’s aktieanalyser.
Vær et skridt foran
Få unik indsigt i de vigtigste erhvervsbegivenheder og dybdegående analyser, så du som investor, rådgiver og topleder kan handle proaktivt og kapitalisere på ændringer.
- Vi filtrerer støjen fra den daglige nyhedscyklus og analyserer de mest betydningsfulde tendenser.
- Du får dybdegående og faktatjekket journalistik om vigtige erhvervsbegivenheder lige nu.
- Adgang til alle artikler på ugebrev.dk.
