Per Aarsleffs fald på 14 % var en overreaktion

Per Aarsleffs årsregnskab 2014/15 resulterede i slutningen af december i et massivt kursfald på 7,7 %. Stemningen blev ikke bedre de følgende dage, hvor kursen fortsatte nedad, og faldet standsede først efter en uges nedtur. På det tidspunkt var kursen faldet med 14,4 %.

Det kan umiddelbart være vanskeligt at se sammenhængen mellem så kraftig en negativ reaktion, og så et årsregnskab som melder om en fremgang i omsætningen på 20 % og en forbedring af bundlinjeresultatet på 44 %. Hertil kan lægges to opjusteringer i løbet af regnskabsåret, hvor det bare gik bedre og bedre.

Forklaringen skal findes i at aktiemarkedet indretter sig efter fremtiden og ikke fortiden. Det er en kendsgerning at Per Aarsleff har haft stor succes de seneste år. Det fremgår tydeligt af regnskabstallene i tabellen nederst på siden, men det har investorerne også indregnet i aktiekursen, som er steget med imponerende 455 % de seneste tre år.

Ikke længere undervurderet valueaktie Kursstigningen har ændret Per Aarsleff-aktien, som ikke længere er en undervurderet valueaktie. I 2012 kunne man købe en aktie til halvdelen af selskabets indre værdi, og Price/Earning var kun på 7,2. I dag handles aktien til det dobbelte af den indre værdi, og den forventede Price/Earning for 2016 er 11,2.

Det er stadig ikke himmelråbende høje nøgletal, men de seneste tre års kursstigning har bragt tallene op på niveau med konkurrenterne, og aktien indeholder derfor ikke længere nogen ”gratis” gevinst for den opmærksomme investor.

Den flotte vækst i omsætning og indtjening er blevet belønnet til overflod, og hvis kursen skal højere op stilles der nu krav til selskabet om fortsat vækst. Og det var her det gik galt for Per Aarsleffs aktiekurs.

Af årsregnskabets forventninger til det kommende regnskabsår fremgår det nemlig, at man betragter aktivitetsniveauet i 2014/15 som ekstraordinært højt bl.a. som følge af den milde vinter. Derfor forventer man et resultat før skat på 430 mio. kr. i 2015/16, hvilket er en tilbagegang på 5-6 % i forhold til resultatet i 2014/15.

Overreaktion fra investorerne Udsigt til et dårligere bundlinjeresultat er gift for aktiekursen, og investorernes reaktion blev da også voldsom. Men spørgsmålet er om ikke reaktionen var for kraftig: For det første viser Per Aarsleffs to opjusteringer i 2014/15 at selskabet hælder til den forsigtige side, når det gælder meldinger til børsen.

For det andet var 2014/15 ganske vist et særdeles godt år, men hvis man ser på regnskabstallene gennem de seneste fem år viser de en markant fremgang på både omsætning og indtjening år for år. Det stærke 2014/15 var altså ikke en engangsforestilling drevet af en enkeltstående begivenhed.

For det tredje ligger Per Aarsleffs EBIT-margin trods det meget stærke 2014/15 stadig en anelse under koncernens langsigtede mål. EBIT-margin var i 2014/15 4,8 % mod det langsigtede mål på ca. 5 %, så bundlinjeresultatet skyldes ikke ekstraordinært profitable ordrer, som ikke kan gentages.

For det fjerde handles Per Aarsleff stadig med en mindre rabat i forhold til branchemedianen mht. forventet Price/Earning.

For det femte foretager selskabet et aktiesplit, som reducerer aktiernes størrelse til 1/10. Det betyder flere aktier med en lavere kurs, og formålet er at øge likviditeten i aktien, efter at selskabets succes har sendt prisen op over 2.000 kr/aktie.

Vi anser det voldsomme kursfald i Per Aarsleffaktien for at være en kortsigtet overreaktion. Vi ser ingen grund til at tro på en længerevarende stagnation hos selskabet, hvor omsætningen de seneste fem år er steget med 13,6 % p.a. På kort sigt er potentialet ikke stort, men som en investering over 2-3 år anser vi stadig Per Aarsleff for at være et godt køb.

se tabel her

læs hele udgivelsen her

Bruno Japp