Nykredits overtagelse af Spar Nord trækker atter engang ud, men ikke mere end forventet. Nykredit har fra starten varslet closing i 1. halvår 2025. Men det nye tidsskema efter udsættelse nummer to holder næppe heller. Den aktuelle acceptprocent på 79 pct. kan formelt blokere for en tvangsindløsning. Men den kan gennemføres alligevel ved den udmeldte fusion af Nykredit Bank med Spar Nord, da det vil udvande udestående minoritetsaktionærer i Spar Nord til under 10 pct. Konkurrencemyndighederne er næppe på krigsstien, skriver finansanalytiker Per Grønborg
Nykredit bød knap 50 pct. op på Spar Nord i december, og budperioden udløb den 19. februar med en indikeret afregning den 27. februar. Dagen inden buddet udløb, forlængede Nykredit budfristen til den 20. marts for at få yderligere tid til at opnå godkendelse fra Konkurrence- og Forbrugerstyrelsen (KFST).
Ledelsen oplyste, at ansøgningsprocessen forløber som planlagt – men stadig ingen information om den konkrete planlagte tidsramme. Vi kan se i styrelsens database over fusionssager, at de har åbnet sagen den 11. december sidste år.
Næste gang, vi hører fra Nykredit, er onsdag i denne uge. Budfristen forlænges nu til 3. april, og selskabet oplyser for første gang om acceptraten på det igangværende bud: 46 pct. af aktierne har accepteret inkl. de 20,6 pct. af kapitalen, hvor der er givet uigenkaldelige forhåndstilsagn fra Spar Nord-fonden og bankens bestyrelse og direktion.
Samlet er acceptraten på 78,8 pct. hvilket skal ses i forhold til Nykredits minimumskravet på 67 pct. Til gengæld er der et stykke vej til at nå de 90 pct., som er nødvendig for at kunne tvangsindløse.
Man kan undre sig over, at forlængelse nu blot er på to uger og ikke den normale måned.
Ny frist urealistisk
Nykredit adresserer for første gang status på godkendelsen fra KFST: ”Tilbudsgiver afventer Konkurrence- og Forbrugerstyrelsens bekræftelse af, at den af Tilbudsgiver indsendte fusionsanmeldelse vedrørende erhvervelse af enekontrol med Spar Nord Bank er fuldstændig. Når dette er bekræftet, forventer Nykredit at modtage Konkurrence- og Forbrugerstyrelsens afgørelse inden for de fastsatte frister.”, som er maksimalt 25 dage, såfremt afgørelse ikke krævet en dybere undersøgelse.
Den nye frist på to uger synes således også at være urealistisk.
Vil KFST kræve tilsagn for at godkende overtagelsen, eller kan den blive helt afvist?
KFST har en silo-tilgang til den finansielle sektor, hvilket betyder, at man kigger på realkredit og bankvæsen som to separate markeder. Den fusionerede bank vil have en markedsandel på 13 pct. af bankudlånet og 11 pct. af indlån, hvilket burde være uproblematisk for KFST, hvilket også var det enslydende budskab fra de eksperter, medierne hidkaldte i december.
Børsen har på baggrund af et citat fra Christian Bergqvist, lektor i konkurrenceret ved København Universitet, spekuleret i, om Nykredit vil have afsluttet forhandlingerne om en ny aftale med medlemsbankerne i Totalkredit samarbejdet, inden ansøgningen til KFST færdiggøres. Det kan umiddelbart undre, hvad de to sager skulle have med hinanden at gøre.
Medlemsbankerne fik fjernet en de facto ret for Nykredit til at blokere for overtagelse af medlemsbankerne fra banker udenfor samarbejdet i september med den nye Totalkreditaftale med KFST.
Skulle KFST bruge denne lejlighed til at genåbne aftalen fra september – uanset hvor meget den er blevet kritiseret siden – vil ØU kalde den ”en svag afgørelse”.
Det ville ligne KFST dårligt på denne måde at indrømme sine fejl ved at forsøge at indhente noget af det tabte. Husk blot at Nykredit i 2012 og 2014 med en dom i først Sø og Handelsretten og siden Højesteret trynede KFST for en juridisk en fodfejl i det tilsagn, Nykredit afgav, da man købte Totalkredit i 2003. Noget der efterfølgende tilsyneladende ikke påvirkede klimaet imellem de to parter.
Så nej, at der skulle være konkurrencemæssige problemer synes stadig usandsynligt.
Ikke imponerende
Udfordringen er mere, at Nykredit fra start har stillet aktionærerne et alt for optimistisk – og nok reelt totalt urealistisk – tidsforløb i udsigt i sine tidsrammer. Dog har udtalelserne fra starten peget på en forventet closing i 1. halvår 2025. De oplyste datoer har således mest af alt været teknikaliteter – ikke realistiske forventninger.
Aktionærerne i Spar Nord kan dog glæde sig over en ting: Fra 1. maj træder en rentekompensation i kraft på 0,5 kr. pr aktie pr. påbegyndt måned. Det svarer til en rente 2.85 pct. p.a. Ikke imponerende, men dog et lille plaster på såret, som mig bekendt ikke er set tidligere i Danmark ved offentlige overtagelsesbud. Ros til Spar Nord og deres rådgiver herfor.
Som et kuriosum skrev Finanswatch denne uge: ”Langtrukkent Spar Nord-opkøb kan koste Nykredit millionbeløb hver måned” – i en snæver betragtning og den beskrivelse af situationen, som Finanswatch fremlægger, er det naturligvis noget vrøvl, da Nykredit jo har købesummen stående klar og tjener rente, så længe betalingen ikke er sket.
Det reelle problem af udskydelsen er synergihøstning samt forlængelsen den usikkerhed, der er skabt i begge bankorganisationer – måske en årsag til Vestjysk Banks ansættelse af Nana Nørgaard i sidste uge.
Når det regulatoriske er afklaret, og buddet er gennemført, vil Spar Nord fortsat være børsnoteret uanset Nykredits udtrykkelige ønske om at opnå 100 pct. ejerskab.
Ser man ud over den finansielle sektor, er der få eksempler på, at man har minoriteter med i betydende datterselskaber. Umiddelbart har vi Arbejdernes Landsbanks ejerskab af Vestjysk Bank, men herudover kan jeg ikke finde nogle – hverken nuværende eller historiske.
Hvorfor ønsker Nykredit 100 pct. ejerskab? Fordi man ønsker at integrere de to bankaktiviteter for at kunne høste synergier – synergier jeg tidligere har anslået til godt 1,1 mia. kr. om året svarende til en forøgelse af Spar Nords stand-alone indtjening med knap 50 pct.
Hvis de to banker skal holdes juridisk adskilte, vil en sådan synergi-realisation blive administrativt svær – nok nærmest umulig.
Hvad er Nykredits muligheder?
Seks måneder efter, man har afregnet det nuværende købstilbud, kan Nykredit uden konsekvenser (=krav om efterbetaling til de aktionærerne der accepterede det oprindelige tilbud) fremsætte et højere tilbud. I perioden frem til seks måneders fristen kan man fortsat købe aktier til den oprindelige kurs.
Umiddelbart har de aktionærer, der ikke har accepteret tilbuddet, således en klemme på Nykredit, der i princippet kan have en ganske betydelig økonomisk værdi. Forestil jer at f.eks. halvdelen af de skitserede synergier på 1,1 mia. kr. alene kan opnås ved en juridisk sammenlægning.
Et par effektive våben
Værdien af den anden halvdel af synergier kan opgøres til ca. 3,5 mia. kr. (1,1 mia. kr. * 50 pct minus 26% skat * P/E multiple på 8,5x) svarende til astronomiske 150 kr. pr resterende aktie – vel at mærket oveni de 140 kr. Spar Nord aktien kostede umiddelbart inden buddet.
Er Nykredit prisgivet?
Nej bestemt ikke. Nykredit har også et par effektive våben. Det første – hvad Nykredit allerede sagt, at man vil benytte – vil være at fusionere Nykredit Bank med Spar Nord.
Nykredit Bank havde ultimo 2024 en egenkapital på 40 mia. kr., så stort set uanset, hvordan man værdiansætter denne egenkapital, vil det være mere end tilstrækkeligt til at udvande de resterende aktionærer i Spar Nord betydeligt under 10 pct, som man efterfølgende kan tvangsindløse. Kort sagt har Nykredit bestemt også værktøjerne i kassen, der kan løse problemet med genstridige minoritetsaktionærer.
Per Grønborg
Per Grønborg ejer aktier i Spar Nord.
