Investorerne har indbygget en øget risikopræmie i værdiansættelsen af cBrain-aktien efter ledelsens varsling af en accelereret international ekspansion. Ledelsen ser, at den internationale forretning kan blive større end den danske. Men der er lang vej og øget risiko. For investorerne skræmmer sporene måske fra sidste gang man forsøgte i USA. Men situationen er anderledes i dag, hvor selskabet allerede har betydeligt mere momentum udenfor landets grænser, skriver redaktør Steen Albrechtsen.
Med kursfaldet i februar efter årsregnskabet fra 195 til 140 er det tydeligt, at cBrain stadig er en volatil vækstaktie, der bliver værdiansat efter, hvor meget salget vokser, men i stigende grad også hvor meget driftsindtjeningen vokser.
Ledelsens 2025-forventning om en overskudsgrad på 18-23 pct. har været skuffende, da cBrain i både 2023 og 2024 præsterede en EBT-margin på 32-34 pct. I grove træk er det derfor 10-15 procentpoint, der mangler på bundlinjen før skat, hvilket principielt modsvarer 27-40 mio. kr.
Efter omsætningsvækst i 2024 på 12 pct. til 268 mio. kr. vil cBrain i år formentlig krydse 300 mio. kr., da forventningen er en vækst på 10-15 pct. cBrain har stadig en solid hjemmemarkedsforretning i Danmark, hvor 21 ud af 24 ministerier bruger selskabets platform. cBrain er uden tvivl en stærk investeringscase, men aktien har også været meget dyr. Som investor eller aktionær er det svært at være utilfreds med præstationen, når man fra 2020 til 2024 har løftet omsætningen fra 120 mio. kr. til 268 mio. kr., og samtidig er bundlinjen øget fra 15,5 mio. kr. til 64,8 mio. kr.
Selskabets skalerbarhed i forretningen bevises af, at omsætningen per ansat i samme periode er gået fra 1 mio. kr. til 1,4 mio. kr. Væksten er kommet i hus uden nye kapitaltilførsler, samtidig med at man endda også har investeret over 200 mio. kr. i et nyt hovedkontor og 20-25 mio. kr. årligt i aktiverede udviklingsomkostninger.
Spørgsmålet er nu, om den flotte vækstrejse kan fortsætte. Selskabets ledelse er begyndt at kigge udenfor landets grænser, og det vil alt andet lige øge usikkerheden og forringe sigtbarheden. cBrain er ved at få godt fat i den sydlige del af Afrika via et stærkt brohoved hos FN.
Vi tror dog ikke, at det er her investorernes fokus ligger i nævneværdig grad, for det er fremgang på de store vestlige markeder (som f.eks. Tyskland), der batter for alvor.
Her er det vigtigt, at man får gang i sin partnerstrategi, så selskabet ikke selv skal implementere systemer over hele verden. cBrain er dette forår gået i gang med at fintune sin vækststrategi, og det har betydet øgede investeringer i international vækst. Det er også den egentlige årsag til, at EBT-marginen forventes at falde i år, samtidig med at lav visibilitet og lidt forsinkelser nok også giver et forsigtigt udgangspunkt.
Selskabet indikerer, at man indenfor få år vil se en international omsætning, der er signifikant større end den danske, som i 2024 nåede 178 mio. kr. Den danske forretning kan altså snildt vokse sig over 200 mio. kr. i denne periode. Det åbner i vores øjne vejen for en omsætning på hen ved 300 mio. kr. internationalt og dermed mindst 500 mio. kr. for hele koncernen.
Med 30 pct. margin nærmer bundlinjen sig før skat 150-200 mio. kr., og så er der ikke langt til en P/E på 20. Det ligger et par år ude i fremtiden, men man behøver ikke at kigge på mange softwareselskaber for at finde eksempler på meget høje værdiansættelser, så snart der er fuldt tryk på vækst og skalafordele.
Markedsværdien er ca. 10 gange den forventede 2025 omsætning på 295-310 mio. kr. I sig selv er det ikke længere et vanvittigt højt tal, når cBrain stadig må antages at være i den tidlige del af sin skaleringsrejse som software-as-a-service selskab. cBrain skal fortsætte med at vækste omsætningen, og så skal indtjeningen og aktiekursen nok følge med før eller siden. Det kan ses som en snebold, man ruller foran sig, og den bliver over tid større og større.
Der er cBrain ikke helt endnu, og investorerne lader ikke længere tvivlen komme selskabet til gode. Samtidig mangler selskabet nok også lidt i størrelsen, førend det for alvor bliver interessant for større investorer.
Alt i alt må vi også med historikken i baghovedet konstatere, at det er lang tid siden, cBrain har set så billig ud på papiret og på de gængse indtjeningsnøgletal, som man ikke altid bruger til vækstselskaber på en skaleringsrejse, som vi med et fortærsket ord godt kan kalde cBrains nuværende situation.
Steen Albrechtsen
