Efter et års kursnedtur og derefter et hurtigt comeback er Carlsberg-aktien nu præcist tilbage på kursen inden de første bekræftede rygter om et bud på det engelske bryggeri Britvic. Købet er nu gennemført, og efter første kvartal er budskabet, at integration og synergier følger planen. Verden ser til gengæld markant anderledes ud, og det stiller Carlsbergs diversificerede og stabile forretning i et andet lys end tidligere. Investorerne synes at have taget forskud på glæderne, hvor Britvic ses som den nye vækstmotor, skriver redaktør Steen Albrechtsen.
Carlsbergs første kvartal viste solid fremgang i omsætningen på 17 pct., men effekten kom udelukkende fra opkøbet af Britvic. Den organiske vækst var negativ 1-2 pct. målt på både omsætning og volumen inkl. en ikke helt ubetydelig effekt fra tabet af San Miguel-kontrakten i England per 1. januar 2025.
Den årlige omsætning fra San Miguel er tidligere angivet til ca. 1,4 mia. kr. eller omkring 2 pct. af omsætningen før Britvic-opkøbet. Generelt lægger den svage forbrugertillid en dæmper på udviklingen i både volumen og priser, omend 1. kvartal og også april med CEO Jacob Aarup-Andersens ord følger planen.
Det store billede er altså en ret flad til marginal negativ udvikling organisk, men med udsving i udvalgte geografier. I Kina leverede Carlsberg vækst, selvom markedet stadig var i tilbagegang, omend mindre end i 2024. Det blev opvejet af skuffende salg i Vietnam, Laos og Cambodia, men ikke nok til for alvor at rykke ved tallene for Asien, der samlet viste en organisk vækst på minus 0,4 pct.
På indtjeningssiden får vi reelt intet at vide, udover at Carlsberg fastholder forventningen om en organisk vækst på 1-5 pct. i EBIT inkl. effekten fra den tabte San Miguel kontrakt på 2-3 procentpoint. Carlsberg fremlægger nemlig kun en handelsopdatering for det sæsonmæssigt svage 1. kvartal, så der er ret beset ikke megen information at hente i regnskabet. Stort set alle tal er centreret omkring omsætning og udviklingen i denne på tværs af de tre geografiske hovedområder: Vesteuropa, Asien og Central- & Østeuropa inkl. Indien.
På telefonkonferencen fokuserede spørgsmålene mest på Britvic og Kina. Førstnævnte for at vurdere integrationen og de første erfaringer med Britvic samt isolere den øvrige udvikling i den store Vesteuropa-division. Samlet var det nok lidt bedre end ventet, men vi er på et niveau, hvor det er ret marginale udsving, der er i spil.
Det skal dog nævnes, at udviklingen i 1. kvartal lever op til forventningerne, og at ”the business case truly stacks up around Britvic”. Altså er man tilfreds med ejerskabet (andet ville også være overraskende så tidligt i forløbet), og især også med den diversificering på geografi og produkter (softdrinks og basalt set alt andet end øl).
I forhold til Kina handlede det mest om en pejling af den generelle økonomiske udvikling, og om der ses effekter af toldkrigen. For det er formentlig via de kinesiske forbrugere, at Carlsberg vil kunne opleve den største indirekte effekt af en mulig toldkrig. Carlsbergs direkte eksponering mod USA udgør under 0,1 pct. af omsætningen.
Det tydeliggør Carlsberg-aktiens aktuelle største styrke. Nemlig kombinationen af en lav risiko i forretningen og en indtjeningsvækst, der primært vil komme fra Britvics integration og synergier. I lyset af udviklingen globalt synes det flotte kurscomeback i år at være forståeligt.
I forhold til de store internationale konkurrenter som Heineken, AB InBev og til dels noget mindre Unibrew, er Carlsberg nu kun marginalt billigere målt på et nøgletal som P/E efter den flotte kursudvikling i år. Efter et nærmest uafbrudt kursfald gennem 2. halvår 2024 i kølvandet på meldingen om Britvic-opkøbet nåede kursen ved nytår under 700, eller det laveste niveau i syv år. Medio januar 2025 faldt opkøbet på plads, og siden da har aktien næsten kun haft én retning.
Carlsberg handles nu kun marginalt under konkurrenterne målt på P/E. De næste par år er Carlsbergs EPS-vækst en smule højere, og derfor bliver forskellen en smule større i Carlsbergs favør i 2026 og 2027, men samlet er der nu ikke stor forskel på de store bryggerier. Balancen er på sin vis genoprettet i sektoren, og den nemme del af stigningen er nok taget nu.
Integrationen af Britvic er en større proces, og først efter tre år vil marginpåvirkningen være positiv, mens alle synergier på ca. 100 mio. pund først er i mål om fem år. Opkøbet er en stor mundfuld, der mere eller mindre har fordoblet Carlsbergs nettorentebærende gæld fra 30 til 60 mia. kr.
Steen Albrechtsen
