Uddrag fra Steno Research, bearbejdet til dansk
Jeg havde en god snak med en af mine samtalepartnere, som jeg respekterer allermest i den makroøkonomiske branche, om hvor misforstået Trump-projektet stadig er – både uden for og til en vis grad inden for USA (I ved jo, hvem I er).
I lyset af den kommende uge præget af toldsatser og de interessante ændringer i arbejdsmarkedets dynamik har jeg brugt det meste af weekenden på at reflektere over, hvad dette projekt i virkeligheden repræsenterer – og hvordan man bør allokere i overensstemmelse hermed.
Min sparringspartner argumenterede for, at Trump i vid udstrækning følger en “William McKinley”-strategi. Ganske vist var McKinley ikke det, jeg tænkte mest på, så jeg tog mig tid til at genoverveje, hvad han rent faktisk lavede under sit præsidentskab fra 1897-1901. Efter at have dykket ned i emnet, synes jeg faktisk, at der er en vis fordel i analogien.
McKinley “genindustrialiserede” sig gennem toldsatser, forfulgte territorial ekspansion (f.eks. Guam, Hawaii – holder I øje, grønlændere?) og var en stærk fortaler for sund/hård penge via guldstandarden. Disse prioriteter er ikke så langt fra Trumps hovedmål – selvom der naturligvis er store forskelle i både den økonomiske baggrund og forholdet til “sunde penge”.
Det interessante er, at McKinleys høje toldregime fortsatte indtil indførelsen af indkomstskat i 1913 (se ugens diagram). En af mine mellemfristede teser er, at AI vil udhule effektiviteten af indkomstskat som et indtægtsværktøj for regeringer. Det kunne tvinge et større skift tilbage mod beskatning af varer, der krydser grænser – især i takt med at vi bevæger os mod en uundgåeligt mere digitaliseret global økonomi i løbet af de næste fem år.
Så forud for en uge fyldt med overskrifter om toldsatser, potentielle handelsaftaler og alt derimellem, synes jeg, det er klogt endnu en gang at cementere pointen: toldsatser er kommet for at blive. Det giver masser af mening – både fra et geopolitisk og et finanspolitisk perspektiv.
Det virkelige spørgsmål er: Er toldsatserne pessimistiske eller bullish? Og endnu vigtigere – hvordan allokerer vi?
Ugens graf: Toldsatser er kommet for at blive
 |
Skiftet i den relative tiltrækningskraft af told versus indkomstskat som indtægtsgenerator har været undervejs i et par år. For Trump er dette sandsynligvis ikke den vigtigste årsag, men det underliggende økonomiske projekt – designet af Bessent og Miran – inkluderer en logik, der er knyttet til de tektoniske skift, der er set på arbejdsmarkedet i løbet af de sidste 12-24 måneder.
Til at begynde med tror jeg, at de fleste kan være enige om, at teknologiudviklingen er eksponentiel, men det nye er, at udbredelsen/udviklingen ikke længere er en netto jobtilvækst (i sektoren), men snarere i bedste fald en stagnation. Så mere teknologiudvikling kræver ikke flere mennesker, der arbejder inden for teknologi. Vi har naturligvis set, hvordan Microsoft og Salesforce (for at tage to højlydte eksempler) har afskediget hele afdelinger efter at have AI-bearbejdet udviklingsarbejdet.
Efter min mening tjener dette som en utrolig interessant forløber for, hvordan arbejdsmarkedet vil se ud i de kommende år. AI har potentiale (i modsætning til mange tidligere teknologiske fremskridt) til permanent at sænke erhvervsfrekvensen. Og selvom Trump ikke nødvendigvis selv deler denne opfattelse, gør mange af hans allierede det – inklusive hele spektret af teknologifolk involveret i hans administration, som stadig planlægger en form for teknologibaseret let statskup (ment på en overvejende positiv måde), så vidt jeg kan bedømme.
Diagram 1a: Ingen vækst i beskæftigelsen inden for teknologi (diagram lånt fra Joseph Politano)
 |
Udover den stagnerende jobskabelse inden for tech-sektoren begynder vi at se den reelle effekt af Trumps grænse- og immigrationspolitik.
Arbejdsstyrken skrumper simpelthen (i hvert fald siden tidligere på året) på grund af ICE’s bestræbelser på at sende illegale indvandrere tilbage til lande uden for USA, og deltagelsen fra indenlandske versus udenlandskfødte arbejdere har set et stort skift i de seneste måneder som følge heraf. Dette er sandsynligvis den del af Trumps strategi, der er bedst forstået – og sandsynligvis også den største åbenlyse succes indtil videre.
Hvad der er endnu vigtigere er, at dette også er en måde at forberede det amerikanske arbejdsmarked på, hvad der venter forude. Færre job på grund af automatisering er lig med et mindre behov for udenlandsk tilstrømning af arbejdskraft. Samtidig er der behov for færre job om måneden (i NFP) for at opretholde en lav arbejdsløshedsprocent – hvilket også er grunden til, at NFP/arbejdsløshedsstatistikkerne sandsynligvis vil blive misforstået i høj grad af konsensusøkonomer i de kommende måneder og kvartaler.
Diagram 1b: Det tektoniske skift fra Trumps grænsepolitik (diagram lånt fra Zero Hedge)
 |
Så hvis toldsatserne er kommet for at blive, og det geopolitiske landskab er præget af regionalisme – hvor Kina, Rusland og USA “deler verden mellem sig” – hvad kan vi så forvente af aktivmarkederne i et sådant miljø?
For det første har denne strategi helt sikkert ført til en væsentlig anti-amerikansk allokeringstendens uden for USA’s grænser, især når det kommer til valutamarkederne. Se på diagram 2a, som jeg har lånt af mine gode venner hos BCA Research. Salget af USD sker næsten udelukkende uden for den amerikanske handelssession, hvilket indikerer, at asiater og europæere står bag afsalget – hvilket giver mening i betragtning af de antydninger, som Trumps handelsforhandlere har givet gennem hele denne told-/handelsproces.
For det andet har denne strategi ført til utrolige ændringer i oplagringen af metaller (og andre strategisk vigtige ressourcer). Se på den fremskyndede indførelse af toldsatser, der er set på f.eks. kobber (diagram 2b). Hvis vi antager, at vi vil se flere metaller/råvarespecifikke toldsatser – hvilket fortsat er meget sandsynligt – vil vi sandsynligvis også have at gøre med et langt mindre geografisk agilt råvaremarked derefter.
Det taler for periodisk knaphed på vigtige ressourcer og et langt større fokus på strategiske lagre, hvilket generelt favoriserer en meget optimistisk holdning til råvarer i løbet af de næste 1-2 år – især under hensyntagen til den ovenfor beskrevne USD-trende.
Dette minder i øvrigt en del om, hvad der skete under William McKinley for mere end hundrede år siden, for hvad det er værd – selvom en sådan undersøgelse skal ses i lyset af de store forandringer, der er sket siden.
Diagram 2a: Kun udlændinge sælger USD (diagram lånt fra BCA Research)
 |
Diagram 2b: Toldsatser påvirker råvarer i høj grad
 |
Den store forskel mellem McKinley og Trump er, efter min mening, forholdet til sunde penge.
For mig er Trump en stor “nedværdigelsesmand” – også i betragtning af hans personlige interesser i at være lang i guld og digitale aktiver.
Den store, smukke regning, kombineret med fokus på handelsunderskud, er en USD-negativ cocktail. Og hvis USD-svagheden yderligere forstærkes af en Kuroda-lignende ansættelse af Fed-formandsposten, kan det intensivere behovet for solide penge (guld, Bitcoin – og lignende) til portefølje-/investeringsformål.
En svag USD er en forudsætning for at løse de ubalancer, som tidligere administrationer har skabt gennem årtier, og det er også en åbenlys del af Bessent/Miran-strategien – selv uden at det er nævnt som et eksplicit mål.
Du får ikke udlændinge til at finansiere den nuværende gæld/underskud uden en meget svagere USD som udgangspunkt (hvilket gør det lettere for udlændinge at akkumulere USD over tid). Så når udlændinge flygter fra USD, må jeg sige, at det er en intention fra den nuværende administration. Mar-a-Lago-aftalen fortæller dig præcis det.
Den store overraskelse for den konsensusorienterede gruppe lige foran os er, at den amerikanske økonomi vil få et ret pænt comeback midt i alt dette. Toldsatserne er (midlertidigt) optimistiske i den henseende.
Så ja, Trump-projektet er fortsat stærkt misforstået af mange. Toldsatser er kommet for at blive, da de vil blive stadig mere åbenlyse indtægtskilder i et miljø, hvor kunstig intelligens svækker arbejdsmarkedsdeltagelsen. Amerikansk exceptionalisme vil sandsynligvis vende tilbage – undtagen på valutamarkederne som følge heraf. Egen degraderingssatsninger, både inden for råvarer og digitale aktiver, og forvent, at amerikanske aktier igen vil klare sig bedre end konkurrenterne herfra.
