Carlsberg og Unibrew: Markedets dom, afventende til negativ

Både Carlsbergs nye topchef Jacob Aarup-Andersen og Royal Unibrews Lars Jensen satser på risikobetonet vækst ved hjælp af opkøb. Resultaterne er foreløbig blandede: Jagten på organisk fremgang og højere marginer i de træge markeder er vanskelig. Vi ser nærmere på halvårsregnskaberne fra de to drikkevarevirksomheder, skriver fagredaktør Morten A. Sørensen.

Afventende til negativt. Sådan ser markedets dom ud. Den kommer, efter Carlsberg i godt et år har fulgt strategien Accelerate-Sail og efter købet af den store britiske drikkevarevirksomhed Britvic. Halvårsregnskabet for 2025 har givet en første status for et nyt større Carlsberg.

Regnskabet fik som en første reaktion Carlsbergs B-aktie til at falde syv pct. til 754. Over det seneste år var aktiekursen dermed omtrent uændret. Det står i modsætning til aktierne i den mindre danske konkurrent Royal Unibrew, hvis aktier steg syv pct. efter offentliggørelsen af halvårsresultatet, men som alligevel er faldet over det seneste år.

Der er oplagte forklaringer på den forbeholdne vurdering overfor Carlsberg: Blandt andet stiller halvårsresultatet på kort sigt spørgsmålstegn ved AccelerateSail – strategien, der skal gøre Carlsberg mere vækst- og risikoorienteret. Med den nye vækststrategi går CEO Jacob Aarup-Andersen bort fra den konsolideringsproces, som prægede forgængeren Cees ’t Harts tid i Carlsberg. Aarup går løs på de problemer med at skabe vækst, som bredt har ramt bryggerigrupper i Europa.

Virksomheder som Carlsberg, Royal Unibrew og for eksempel hollandske Heineken leder efter omsætning og indtjening. Især i et europæisk ølmarked, der er præget af meget lav vækst, og hvor omkostningerne er drevet i vejret i de seneste år. De kan, hvis det lykkes, blive eksempler for andre virksomheder, der skal kæmpe med modne, mættede og stagnerende markeder med lave indgangsbarrierer og med masser af store og små markedsdeltagere.

Set i et længere perspektiv – ti år – har Royal Unibrews topchef Lars Jensen og hans forgænger Hans Sawonije, været bedre end deres konkurrenter hos Carlsberg og Heineken til at hjælpe aktiekursen op. Men der har været betydelige op- og nedture undervejs.

Lars Jensen har gennemført en lang række opkøb, og Royal Unibrew har også været ramt af Corona. På den baggrund har Royal Unibrews overskudsgrad (driftsoverskud i pct. af omsætningen) været for nedadgående.

Det opvejes af en stærkt stigende omsætning, og Royal Unibrew vil derfor ikke længere have målt sin succes på overskudsgraden, men på stigningen i driftsoverskuddet. Målsætningen er, at EBIT-driftsresultatet skal vokse med 6-8 pct. årligt, men det er samtidig ambitionen at øge EBIT-marginen.

På sin vis er Royal Unibrew gået foran Carlsberg med den strategiske omlægning af sortimentet i retning af flere ikke-alkoholiske drikke. Unibrews transformation gennem de seneste år kan ses som et slags blueprint for den Carlsberg-strategi, som Jacob Aarup-Andersen lancerede i 2023.

Unibrew har med egne ord transformeret sig fra en moden forretning med en høj margin til en virksomhed med et betydeligt resultatpotentiale, der kommer både fra omsætningsvækst og effektivisering. Koncernens multidrikkevarestrategi skal sætte den i stand til at fokusere på kategorier, der vokser mere end det generelle drikkevaremarked.

Carlsbergs målsætning ligner Royal Unibrews. Her tilstræbes en organisk omsætningsstigning på 4-6 pct. om året og et EBIT-driftsresultat, der vokser mere end det. Efter en organisk vækst i omsætningen på 2,4 pct. i 2024 må Carlsberg konstatere, at i første halvår 2025 er den organiske vækst fra den samme periode i 2024 faldet til 1,3 pct.

– mindre end væksten hos konkurrenter som Heineken, AB InBev og danske Royal Unibrew.

Det er rimeligt at antage, at det vil vare noget inden Carlsbergs nye vækst- og risikoorienterede strategi for alvor slår igennem. Men tallene vækker til eftertanke, når vækst er en så afgørende del af den nye strategi. Jacob Aarup-Andersens mål er at gøre Carlsberg ”signifikant” større.

Netop den asiatiske division, som i Carlsbergs strategi bliver udnævnt til at være koncernens særlige vækstmotor, er gået i stå. Den organiske omsætningsvækst er her i første halvår 2025 minus 1,9 pct. med svag volumenvækst på det afgørende kinesiske marked og tilbagegang på det for Carlsberg vigtige marked i Vietnam. Derimod kan Carlsberg konstatere vækst i Indien, der i opgørelsen ligger udenfor Asien-divisionen.

Den organiske vækst bliver suppleret med opkøb. CEO Jacob Aarup-Andersen og bestyrelsesformand Henrik Poulsen har satset stort og risikovilligt i 2024. Købet af Britvic, der producerer ikke-alkoholiske drikke, gør ikke alene Carlsberg væsentligt større, men skal også bidrage til øget organisk vækst i fremtiden.

Der er mere vækst i læskedrikmarkedet, som med overtagelsen vokser fra 16 til 30 pct. af Carlsbergs omsætning. Men der er på det punkt stadig et stykke vej til Royal Unibrew, hvor ikke-alkoholiske drikke udgør over 50 pct. Samtidig har Carlsberg for et milliardbeløb øget sit engagement i produktion i Indien, hvor ølmarkedet er voksende.

Investeringerne betyder, at Carlsbergs nominelle omsætning i første halvår er steget til 45,8 mia. kr. fra 38,8 mia. kr. året før. I hele 2025 kan omsætningen formentlig nærme sig de 100 mia. kr. mod 75 mia. kr. i 2024. Når Britvic for alvor er kørt sammen med Carlsberg organisationen i 2029 forudses synergier på 100 mio. pund.

Royal Unibrew har integreret stribevis af opkøb i de seneste år. Opkøb, som nu er ved at være integreret. Men de har hver for sig været forholdsvist mindre end Carlsbergs, og har i nogle tilfælde været delvist finansieret med kapitaludvidelser.

Carlsbergs store satsning er finansieret med lån, og har foreløbig gjort Carlsberg til en af de relativt mest forgældede af de store danske virksomheder med en netto rentebærende gæld, der svarer til 3,8 gange EBITDA-driftsindtjeningen – mod 1,7 gange et år tidligere. Det er planen, at denne gearing skal ned på 2,5 i 2027.

Satsningen betyder også, at Carlsberg ikke længere er blandt de finansielt stærkeste af de internationale bryggerier. Hvor man med flere mindre opkøb har råd til at skyde skævt en gang imellem, så betyder en meget stor satsning, at den ubetinget skal ramme rigtigt.

Den høje gearing vil foreløbig sætte en stopper for yderligere større opkøb – altså medmindre Carlsberg-fondet accepterer en kapitaludvidelse, som en statutændring i 2013 stadig giver mulighed for. Men med en aktiekurs, der ligger på et af de laveste niveauer i fem år, ser en kapitaludvidelse ikke attraktiv ud i disse måneder.

Ledelsen har vist en ny vej for organisationen ved at løbe en risiko og købe Britvic. Dermed har den vist, at strategien ikke bare er fine ord. Men når risikotagning, der fører til vækst, nu er så afgørende en del af den nye strategi, så er det vel bedst, at væksten viser sig forholdsvist hurtigt. Både i de opkøbte aktiviteter og i den designerede vækstmotor i Asien – hvis der ellers skal opbygges tillid til strategien i og udenfor virksomheden.

De store investeringer er indlysende nok kun begyndelsen for den nye Carlsberg-ledelse. Den har stillet i udsigt, at den højere indtjening ikke blot skal komme ved hjælp af en højere vækst, men også ved at bruttomarginen kommer tilbage på niveauerne fra før koncernen blev ramt af de to alvorlige eksterne chok, Corona og den tilbagetrækning fra Rusland, der fulgte af Putins angreb på Ukraine.

Carlsberg skal altså blive en mere effektiv virksomhed. Desuden skal Carlsberg – alt andet lige – betale cirka 22 mia. kr. tilbage i gæld i løbet af de næste godt 24 måneder, hvis gearingen skal ned på de 2,5, som selskabet har stillet i udsigt til udgangen af 2027.

Hidtil i år har de producerede ølmængder og forbrugernes efterspørgsel ikke levet op til forventningerne. Optimismen i drikkevarebranchen har været aftagende. I begyndelsen af 2024 var der god efterspørgsel efter øl-aktier, efter at kurserne i nogen tid var haltet efter producenterne af spiritus. Den tendens ses ikke længere.

Både Jacob Aarup-Andersen hos Carlsberg og Lars Jensen hos Royal Unibrew har derfor udfordringer, sådan som kursudviklingen på deres selskaber hidtil i år antyder.

Morten A. Sørensen