Sydbank indikerer en EPS-forøgelse på 14 pct., der er svær at regne sig frem til ud fra konsensus-forventninger til Sydbank og et estimat for Arbejdernes Landsbank. Selv med et optimistiske syn på AL’s indtjening lander jeg blot på en syv pct. EPS-forøgelse, skriver finansanalytiker Per Grønborg.
Sydbank vurderer, at fusionen vil give en forøgelse af overskuddet per aktie på 14 pct. Udfordringen med denne EPS-forøgelse er blot, at den er baseret på, at de to banker får et resultat, der ligger midt i deres nuværende guidance-spænd for 2025. I den perfekte verden burde EPS-effekten være baseret på konsensus-forventninger til 2026.
Sydbanks konsensus for 2026-indtjeningen justeret for AT1 og minoriteter, der ikke indgår i konsensus, er på 2,385 mio., svarende 48,6 kr. pr aktie for 2026, hvis vi antager, at der ikke laves nye aktietilbagekøb. Sydbank bruger i deres regnestykke 48,9 kr. pr aktie.
Til gengæld ser forudsætningen for indtjeningen i AL noget optimistisk ud både for 2025 og ved en fremskrivning til 2026. Sydbank forudsætter, at AL vil bidrage med 40,8 kr. pr. aktie svarende til midtpunktet i deres nuværende guidance.
Udfordringen er, at AL i 1. halvår blot leverede 41 pct. af midtpunktet af deres guidance på resultat før skat og 42 pct. på nettoresultatet. Faktisk nåede man blot beskedne 46 pct. af resultat før skat og 48 pct. af nettoresultatet, hvis vi i stedet kigger på bunden af guidance. Så selv at nå bunden af guidance kan umiddelbart synes udfordrende.
Sydbank har ca. 70 pct. af deres udlån linket direkte til CIBOR-renten – typisk tremånedersrenten, hvilket er meget normalt for erhvervsudlån. CIBOR-renten faldt med beskedne fire bp i 3. kvartal og har været uændret hidtil i 4. kvartal.
Da CIBOR-lån rentetilpasses uden forsinkelse betyder det, at Sydbank sandsynligvis har et begrænset pres på udlånsrenterne i 2. halvår, mens AL’s overvejende udlån til private oftest prissættes relativt til nationalbank-renten og typisk med 1-2 måneders forsinkelse.
Vi så da også i onsdagens opjustering, at Sydbank har øget sine nettorenter marginalt i 3. kvartal, mens f.eks. Ringkjøbing Landbobank viste et fald på 1,5 pct. i 3. kvartal til trods for en vækst i det gennemsnitlige udlån på 1,3 pct.
Når badwill opstår
Den udfladning af rentemarginalen, som konsensus for Sydbank indikerer, og som blev bekræftet i opjusteringen onsdag, er derfor næppe repræsentativ for AL på den korte bane, hvilket gør det endnu mere problematisk, at AL’s målopfyldelse er så lav ved halvåret. Et halvårsregnskab som AL selv betegnede som ”mindre tilfredsstillende” pga. af et kraftigere fald i Nationalbankens rente, end man havde ventet. Alligevel har AL fastholdt guidance.
Man skal dog være opmærksom på, at AL pr. 1. juli 2025 overtog Pensam Bank, der havde et resultat før skat på 10 mio. kr. i 1. halvår. Nok kan der nok fjernes måske 20 mio. i omkostninger pr. halvår på sigt, men bidraget for 2026 vil næppe overstige 50-60 mio. kr., mens bidraget til 2025 sandsynligvis vil være negativt som følge af integrationsomkostninger.
Til gengæld skriver AL, at de forventer at indtægtsføre badwill fra salget i 2. halvår, hvilket måske kan forklare den umiddelbart høje guidance. Men indtægtsførsel af badwill er en engangsforeteelse og bør derfor ikke indgå i den forventede varige EPS-forøgelse.
Badwill opstår, når man køber en anden virksomhed til under indre værdi. Oftest bliver badwill brugt til at styrke korrektivkontoen, men det er tilsyneladende ikke ambitionen her. Da prisen på Pensam Bank ikke har været offentliggjort, har vi ingen mulighed for at beregne, hvor stor et badwill-beløb vi taler om.
Jeg har brugt konsensus 2026 indtjeningsforventningen til Sydbank samt mine egne forecasts for såvel det eksisterende AL inkl. VJB samt for Pensam Bank.
Alligevel når jeg blot til en EPS-forøgelse på syv pct. eller halvdelen af det, Sydbank indikerer. Måske disse noget lavere EPS-forøgelser var forklaringen på, at Sydbank-aktien blot steg med 5,5 pct. mandag, dagen hvor fusionen blev udmeldt.
Per Grønborg
Vær et skridt foran
Få unik indsigt i de vigtigste erhvervsbegivenheder og dybdegående analyser, så du som investor, rådgiver og topleder kan handle proaktivt og kapitalisere på ændringer.
- Vi filtrerer støjen fra den daglige nyhedscyklus og analyserer de mest betydningsfulde tendenser.
- Du får dybdegående og faktatjekket journalistik om vigtige erhvervsbegivenheder lige nu.
- Adgang til alle artikler på ugebrev.dk.
