Goldman: Alle er superfokuserede Nvidia og Oracle, men problemerne ligger et helt andet sted

I sin morgenopsummering skriver chefen for Goldman Delta-One, Rich Privorotsky, at ” selvom vi alle er laserfokuserede på ORCL CDS og NVDA, burde vi måske have holdt øje med OWL og COF.”

Selvfølgelig er faste læsere godt klar over de udfordringer, som privat kredit har stået over for, da vi har dækket dette område i årevis (se ” Hvad ligger bag den seneste eksplosion i privat kredit ” fra marts 2024), og bestemt det  bratte fald  i aktiekurserne inden for sektoren… 

… men det blev langt værre i de seneste dage  efter nyheden  om, at den  alternative kapitalforvalter begrænsede investorers mulighed for at indløse kapital fra en af ​​sine ældste private kreditfonde, hvilket sendte aktien til et 2-årigt lavpunkt. 

Mere fra  BBG :

Tidligere på måneden annoncerede firmaet, at det ville fusionere sit ikke-handlede forretningsudviklingsselskab, Blue Owl Capital Corporation II, med sit børsnoterede selskab, Blue Owl Capital Corp., eller OBDC, til en værdi af 17,6 milliarder dollars. Men investorer i den ikke-handlede fond vil ikke kunne indløse deres kapital, før fusionen er afsluttet, hvilket forventes at ske i begyndelsen af ​​næste år, ifølge en erklæring. 

Investorer i det opkøbte selskab vil bytte deres beholdninger til OBDC-aktier.  Det betyder, at de kan opleve tab på op til 20 %, hvis handlen gennemføres til de nuværende aktiekurser, da OBDC-aktier handles med en så stor rabat i forhold til værdien af ​​fondens aktiver.

Frygten for aktivernes kvalitet, udvælgelse af forvaltere og lavere indtjeningspotentiale efter rentenedsættelser har ført til, at aktier i børsnoterede forretningsudviklingsselskaber har lidt et slag i år. Aktierne i det handlede Blue Owl-selskab er faldet med omkring 22 % indtil videre i år.

Værre endnu, som Privo beklager, ” har de irriterende BDC ETF’er slet ikke oplevet nogen væsentlig genopretning og er nu en åbenlys afbrydelse fra resten af ​​kreditkomplekset (BIZD Equity).”  Og mens de afbryder forbindelsen til alt andet, er én aktivklasse, der forbinder sig, Bitcoin, som lige har ramt sit eget 7-måneders lavpunkt.

Og selvom vi er enige med Privorotsky, er det større problem, at det ikke er et  enten/eller-  spørgsmål for AI og privat kredit: det er  og , som vi forklarede  for næsten to måneder siden . Det skyldes det cirka  2 billioner dollars forskel  over de næste tre år (og 5 billioner dollars over fem ), at privat kredits bidrag vil ligge et sted  mellem 800 milliarder dollars  og 1,4 billioner dollars.

Her er hvad vi sagde:

Hvad angår spørgsmålet om,  hvor  finansieringen til denne AI-indtægtscirkel skal komme fra, er faste ZH-læsere klar over, at der ikke findes noget som en gratis frokost, og bestemt heller ikke et  gratis datacenter.  Der var ganske vist engang, hvor væksten i CapEx kunne finansieres fra Free Cash Flow, men nu hvor CapEx skal vokse i et stadigt eksponentielt tempo bare for at imponere markederne, begynder hjulene at falde af bussen. 

Indtast privat kredit. 

Mens en stor del af Wall Street først nu laver analysen af ​​at sammenligne fremtidige frie pengestrømme med forventede kapitaludgifter, var det tilbage i juli, at vi skrev ” Den chokerende matematik: Betaling for AI-kapitaludgifter vil kræve over 1 billion dollars i ny gæld inden 2028 “  ( bemærkning tilgængelig  for  professionelle abonnenter ), hvor vi citerede nogle forbløffende tal fra Morgan Stanley:

Vi forudser, at  de globale datacenterudgifter vil være på omkring 2,9 billioner dollars frem til 2028,  heraf 1,6 billioner dollars på hardware (chips/servere) og 1,3 billioner dollars på opbygning af datacenterinfrastruktur, herunder ejendomme, byggeomkostninger og vedligeholdelse.

Dette svarer til et investeringsbehov på over 900 milliarder dollars i 2028. Til sammenligning var de samlede kapitaludgifter for alle virksomheder i S&P 500-indekset tilsammen omkring 950 milliarder dollars i 2024 .

Sådanne store potentielle udgifter har også betydelige makroøkonomiske konsekvenser. Vores økonomer forventer, at investeringsudgifter relateret til opførelse af datacentre og elproduktion vil bidrage med op til 40 basispoint til den reelle BNP-vækst i USA mellem 2025-26.

Det er den gode nyhed … som mange vil sige allerede er indregnet i stor grad. Den dårlige nyhed er igen, hvem der betaler for alt dette. Og Morgan Stanley indrømmede det samme:

Uanset hvad  er kapitalkravene til at understøtte dette investeringsniveau svimlende,  og det bliver stadig mere kritisk at mobilisere effektiv og skalerbar kapital. Vi dykkede dybere ned i dette emne og udforskede alternative kapitalveje til at finansiere disse udgifter i en samarbejdsrapport, der blev offentliggjort for et par dage siden. Den vigtigste konklusion fra rapporten er, at kreditmarkeder – sikrede, usikrede og sekuritiserede på både offentlige og private markeder – vil spille en voksende rolle i finansieringen af ​​datacentre.

For at være helt klar, har der været bevægelse i anlægsinvesteringer relateret til AI og datacentre de seneste par år.  Alene udgifterne fra hyperscalere er steget fra ~125 milliarder dollars for to år siden til ~200 milliarder dollars i 2024, og konsensusforventningen er, at de overstiger 300 milliarder dollars i 2025.

Interne driftsmæssige pengestrømme fra hyperscalere har været kilden til disse udgifter.  Vores aktieanalytikere forventer dog, at investeringsbehovet for datacentre vil stige kraftigt i løbet af de næste par år.  Mens pengestrømme fra hyperscalere fortsat vil være en vigtig kapitalkilde til at finansiere datacenterrelaterede udgifter, vil disse alene ikke længere være tilstrækkelige efter at have taget højde for likviditetsopbygning og kapitalafkast fra aktionærerne. Ved at udnytte vores aktieanalytikeres prognoser  estimerer vi, at 1,4 billioner dollars i hyperscaler-anlægsinvesteringer kan være selvfinansierede med pengestrømme, hvilket efterlader et betydeligt finansieringsgab på 1,5 billioner dollars.

Vi mener, at kreditmarkeder, bredt defineret til at omfatte både offentlige og private markeder af forskellig art, vil vinde frem som mere effektive kapitaludbydere til at bygge bro over dette hul. Der er en gunstig sammenhæng mellem betydelige og voksende mængder tørt krudt på tværs af kreditmarkederne med attraktive realrenter, der appellerer til en følsom slutinvestorbase (f.eks. forsikring, statsejede investeringsfonde, pensionsfonde, legater og detailhandlere med høj nettoværdi), der søger skalerbare aktiveksponeringer af høj kvalitet, der kan give diversificeringsfordele. Vi mener, at denne sammenhæng mellem kapital- og investeringsbehov vil bane vejen for at bygge bro over finansieringskløften på 1,5 billioner dollars.

Vi opdeler de forskellige finansieringskanaler som følger: usikret virksomhedsgæld fra udstedere i teknologisektoren (~200 milliarder dollars); securitiserede markeder i form af datacenter-ABS og CMBS (~150 milliarder dollars), private kreditmarkeder i form af aktivbaseret finansiering (~800 milliarder dollars) og andre kapitalkilder på tværs af statsobligationer, private equity, venturekapital og bankudlån (~350 milliarder dollars).  Af disse mener vi, at  privat kapital – især kredit – vil spille en nøglerolle i at dække størstedelen af ​​det resterende finansieringsgab,  da den optimalt placerer sig i krydsfeltet mellem en betydelig ekspansion i AUM i et miljø med højere renter og de komplekse, globale og skræddersyede finansieringsbehov, der er forbundet med udbygning af AI. 

Som MS konkluderer, “er pointen, vi ønsker at understrege, at kreditmarkederne vil spille en vigtig rolle i at muliggøre spredning af AI-drevet teknologi”, og af alle de tilgængelige kreditkilder viser nedenstående diagram, hvor stort det gældshul er, som  privat kredit bliver nødt til at lukke.

Oversættelse: Privat kredit er langt det svageste led i den kolonne, der støtter USA’s ben i AI-våbenkapløbet… hvilket er grunden til, at  privat kredit også vil blive reddet, hvis, men når  regeringen kommer stormende til for at bakke op om hele rummet med billioner i skatteydernes midler (som den bliver nødt til at gøre for at forhindre Kina i at sejre  ved at udfylde et hul på over 1 billion dollars )  .

Ikke i morgen, selvfølgelig, men en dag, hvor smerten i sektoren når uudholdeligt niveau. 

Men privat kredit er ikke den eneste sektor, der lider: Inden for forbrugerfinansiering  faldt COF med omkring 5 % på grund af en kombination af insidersalg, negative kommentarer fra medstifter om BNPL’er, og data fra master trusts viste stigende NCO’er  (COF +42 bps vs. normal sæsonudsving på 19 bp). Her er den fulde oversigt over de seneste Master Trust-data indsamlet af Goldman (se den fulde note her  for professionelle underskrivere).

Som Privortosky konkluderer: ” Den K-formede økonomi bider sig fast … spørgsmålet er, om det bliver bedre eller værre, og om stress i den lavere kohorte nu smitter af på middelklassen  [ ZH-  fortæller: “det bliver ikke bedre”] .

Goldman-handleren afslutter med retorisk at bemærke, at det ” ikke er underligt, at det Hvide Hus er besat af overkommelighed.”