Uddrag fra Deutsche Bank, bearbejdet til dansk
Efter en nærmest retlinet stigning de foregående 4 måneder, har aktiemarkederne siden midten af oktober haft det svært på tværs af flere aktivklasser. Det er mest tydeligt for risikofyldte aktiver, hvor Bitcoin er nede med -24 % fra sit toppunkt, og S&P 500 har haft sin længste periode uden en ny rekord (13 handelsdage) siden uroen på Liberation Day. Men de formodede sikre havne har også haft det svært, idet guld er faldet med -6 % fra sin top i midten af oktober, mens den 10-årige amerikanske statsobligationsrente er steget med +18 bp siden den 22. oktober, hvor den lukkede i blot 3,95 %.
Så hvad foregår der, og hvorfor er alting blevet solgt af på én gang? Deutsche Bank-strateg Henry Allen har nogle bud.
For det første skal man ikke undervurdere effekten af Feds mere høgeagtige kursændring over de seneste uger. Hvis vi ser på de største multi-asset-salgsbølger i det sidste årti, bemærker Allen, at et gennemgående tema har været, at Fed har indtaget en mere høgeagtig holdning og er gået over til renteforhøjelser.
Det så vi i 2015-16, 2018 og 2022, hvor sidstnævnte oplevede et af de største kombinerede obligations- og aktiesalg nogensinde. Denne salgsbølge kan tydeligvis ikke sammenlignes med de større bevægelser, men de samme mønstre er i spil. Så i slutningen af oktober var det, at formand Powell såede tvivl om en rentenedsættelse i december, og det er siden blevet fulgt op af høgeagtige kommentarer fra flere talere, hvor futures har nedjusteret sandsynligheden for en december-nedsættelse til kun 42 %.
Disse pres vil sandsynligvis fortsætte, da inflationen fortsat ligger over målet, med den forsinkede effekt af toldsatserne, der stadig filtrerer igennem. Desuden forbliver ledende indikatorer for inflation (som ISM services-indikatoren for betalte priser) stærke.
For det andet har vi haft et historisk usædvanligt stærkt aktierally, og det var aldrig sandsynligt, at tempoet kunne opretholdes. Faktisk har S&P 500 på rullende 6-måneders basis netop haft sin stærkeste udvikling siden Covid-opsvinget i 2020-21. Det efter-Covid-rally blev drevet af en hidtil uset mængde stimulanser i fredstid, både pengepolitiske og finanspolitiske. Denne gang fandt rallyet sted, efterhånden som investorerne prissatte reduceret frygt for en amerikansk recession og global nedtur ud, så der er paralleller til et opsving efter en recession.
Men nu, hvor en recession ikke for alvor forventes at indtræffe på kort sigt, og flere positive katalysatorer som våbenhvilen i handelskonflikten mellem USA og Kina er blevet indpriset, bør vi ikke være foruroligede eller overraskede over periodiske markedsfald, især med værdiansættelser på historisk forhøjede niveauer.
For det tredje fortsætter de vedvarende udbrud omkring de offentlige finanser med at tynge flere aktivklasser, ikke kun obligationer. Storbritannien var epicentret for dette i fredags, da gilts kom under kraftigt pres forud for budgettet. Men disse mønstre er dukket op på tværs af de avancerede økonomier, hvor vedvarende underskud er blevet normaliseret efter Covid. Faktisk nåede Japans 10-årige rente et niveau, der var det højeste siden 2008, i fredags, og selv amerikanske statsobligationer har været udsat for markedspres i år, især omkring Moody’s nedgradering i maj.
Det påvirker dog ikke kun obligationer, da andre aktivklasser også bliver ramt, efterhånden som deres respektive lande møder markedspres. For eksempel har Frankrigs CAC 40 været en af de dårligste performere i år blandt de større europæiske indeks, så dette er ikke begrænset til lange statsobligationer.
Ser vi fremad, forudser DB-strategen, at disse modvinde vil være til stede i nogen tid, men bagtæppet er stadig fundamentalt robust. Og læg dertil, at trods disse modvinde har denne salgsbølge kun efterladt S&P 500 lidt over -2 % under sin rekordtop.
Derudover befinder vi os i den historisk usædvanlige situation, at vi har haft de hurtigste rentenedsættelser fra Fed uden for en recession siden 1980’erne, med 150 bp i nedsættelser siden september 2024. Ved tidligere lejligheder har rentenedsættelser ind i en blød landing været et meget støttende miljø for risikofyldte aktiver, hvilket også viser sig at være tilfældet denne gang.
Og selv nu drejer debatten sig fortsat om tempoet i yderligere nedsættelser, snarere end om hvorvidt man skal hæve. Dertil kommer den seneste handelsvåbenhvile mellem USA og Kina, der yderligere beroliger nerverne, og vi har tidligere skrevet om, hvor afgørende dette forhold har været for markedsudviklingen i år.
Som Allen konkluderer, befinder vi os stadig et sted, hvor de finansielle vilkår er meget lempelige, og stressmål som VIX-indekset eller HY-kreditspreads ligger langt under deres toppe i oktober. I bund og grund, bemærker han, “we are not yet seeing the pre-conditions that have historically led to larger selloffs, like Fed rate hikes or clear signs of an economic slowdown or recession.”
Afslutningsvis minder Allen os om, at “even the bursting of the dot com bubble from 2000 took place into a broader macro slowdown, and not in isolation. So the drivers of the recent market resiliency remain in place”… for now.
Vær et skridt foran
Få unik indsigt i de vigtigste erhvervsbegivenheder og dybdegående analyser, så du som investor, rådgiver og topleder kan handle proaktivt og kapitalisere på ændringer.
- Vi filtrerer støjen fra den daglige nyhedscyklus og analyserer de mest betydningsfulde tendenser.
- Du får dybdegående og faktatjekket journalistik om vigtige erhvervsbegivenheder lige nu.
- Adgang til alle artikler på ugebrev.dk.
