Goldman: Efter november-korrektionen er der nu er ‘rent’ udgangspunkt for et Julerally

Fra Goldman bearbejdet til dansk

For en måned siden ønskede handlende at være lange i aktier indtil årets udgang af flere årsager:

a) Federal Reserve var inde i en klar cyklus mod pæn vækst

b) den makroøkonomiske baggrund ville sandsynligvis forbedres i 2026 på baggrund af skatterefusionerne og en potentiel ny FOMC-sammensætning i maj

c) vores kunders forventede indtjening pr. aktie (EPS) for 2026 lå i intervallet 300-310, og

d) Den historisk gode sæsonudvikling i november/december er generelt kun blevet yderligere forstærket i de år, hvor SPX er steget med mindst 15 % ved udgangen af ​​oktober.

Nu, hvor vi nærmer os årets sidste måned, har det været en langt mere vild tur end forventet, hvor  november næsten er tilbage på toppen…

Hvad er der egentlig sket i den seneste måned?

Goldman Sachs’ tophandler Shawn Tuteja mener, at kunderne blev lidt for begejstrede i november, og anekdotisk set spillede selv kunder, der havde været pessimistiske i flere måneder før november, på et rally ved årets udgang.

GS PB Nettogelastning Over tid

Den overvældende konsensus var, at vi kunne stige fra november til slutningen af ​​januar  (potentielt endda få et “blow off top”-øjeblik), og at kunderne derefter ønskede at sælge ind i den styrke i begyndelsen af ​​februar, når AI-historien var mere sårbar over for svagere prognoser og vejledning om kapitaludgifter. 

Der er en grund til, at vores eksotiske afdeling havde sin mest aktive måned nogensinde med handel med lookback puts i oktober. 

Mens kunderne var hurtige til at shorte de mere skummende, ikke-profitable dele af aktiemarkedet efter FOMC’s høgeagtige pressekonference den 29. oktober (GSXUNPTC, eller den ikke-profitable tech-kurv, peak-to-trough faldt med omkring 23%, og GSXUMSAL, de mest shortede navne, faldt med omkring 29%), var der tilbageholdenhed med at sælge populære long-positioner, indtil prisudviklingen tvang folk til at gøre det (sidste uge bød på mange spørgsmål om, hvorvidt dette var 4. kvartal 2018 igen). 

Diagrammet nedenfor viser, hvor voldsom shortsalget har været den sidste måned på de nuværende bestanddele af vores ikke-profitable tech-indeks…

Men som Goldmans Lee Coppersmith forklarer nedenfor, har den virkelige historie siden slutningen af ​​oktober dog ikke været S&P – det har været stigningen i faktorvolatiliteten under overfladen.

20-dages faktorvolatiliteten er nu kommet over 20, mens S&P-volatiliteten kun er steget en smule.

Stressen sker inde i markedet, ikke på tværs af det …

Takeaway :

Porteføljer med stærke “stil”-satsninger – hvad enten det er vækst og momentum versus værdi og small-cap, eller AI-vindere versus alt andet – har oplevet meget større udsving end markedet selv.

Hvis du har ejet noget, der hælder mod et bestemt tema eller en bestemt stil, har turen været langt mere barsk, end hvad det bredere bånd antyder.

Og trængslen – især i forhold til mega-cap tech-indtjening og Fed – var mest tydelig gennem optionsmarkedets linse i Mag 7-komplekset .

På tværs af gruppen vendte put-call-skævheden til en fuldstændig inverteret situation (calls handles frem for puts), hvilket afslører, hvor bullish positioneringen var blevet. I løbet af den sidste uge er dette vendt kraftigt, og i dag er vi tilbage på mere neutrale niveauer for gruppen.

Og for at afslutte måneden er bredden endelig også begyndt at hele. Tidligere i november faldt 5-dages glidende gennemsnit for S&P-aktier med stigende og faldende aktier ned mod omkring -150 – hvilket stemmer overens med ret alvorlig skade under overfladen. Inden Thanksgiving er den samme 5-dages linje vendt tilbage til +150-området. Det er et stort skift – bredere deltagelse, ikke bare et snævert pres, og endnu et tegn på, at markedet har lettet en anstændig mængde stress midt på måneden.

Bredden er steget markant på det seneste: 5-dages glidende gennemsnit af SPX-aktier, der stiger – falder

Vores Vol Panic Index fortæller en lignende historie. Med en værdi på 5 ligger vi lige over 3-årsgennemsnittet på 4,6 (og under 1-årsgennemsnittet) – især under højdepunkterne fra tidligere på måneden, hvor stress var mere synlig. Sammensætningen betyder også noget: den implicitte vol, vol-of-vol, terminstrukturens hældning og put-call-skævheden er alle afkølet sammen.

Systematiske strømme er også blevet nulstillet i en renere retning. I løbet af den sidste måned estimerer vi, at der har fundet S&P-salg sted for omkring 16 mia. USD – en anstændig mængde risikoreduktion, der bidrog til korrektionen. Når vi ser fremad, vender næste måneds basisscenarie nu mod beskedent køb (+4,7 mia. USD). Halerisikoen for tvungen systematisk udbud er faldet væsentligt.

Samtidig fortsætter AI-branchen med at brede sig. Tre år efter ChatGPT viser AI sig endelig i indtjeningen – virksomheder i hele den gamle økonomi ruller rigtige AI-værktøjer ud, der er knyttet til omkostningsreduktion og marginforøgelse. Det er ideen bag det nye GS-kurvs  GSXUPROD-indeks : en ren måde at anerkende temaet “brug af AI, ikke salg af AI”, i takt med at AI skifter fra narrativ til målbar produktivitet. Vi kan lide ~6 millioner opkald på dette som en pladsholder til dette tema.

Et skridt tilbage viser, at produktivitetshistorien på længere sigt fortsat hælder kraftigt mod USA. Selv efter justering for målestøj fører USA stadig an på immaterielle investeringer, allokeringseffektivitet, ledelseskvalitet og virksomheders evne til at skalere – og implementeringen af ​​AI tilføjer nu endnu en strukturel medvind. Kort sagt: de samme kræfter, der har drevet årtiers overpræstationer i USA, er stadig til stede, og anvendt AI tegner sig til at blive det næste ben i den cyklus.

Konklusion:

Faktorudskiftningen, nulstillingen af ​​Mag 7-positioneringen, forbedringen af ​​breddeniveauet, afkølingen i vol-panikken, den systematiske risikoreduktion, der allerede er absorberet, og de tidlige tegn på reel AI-drevet produktivitet – alt sammen efterlader os med et renere udgangspunkt, når vi går ind i december, end vi havde for et par uger siden.