Lån & Spar-aktien spekuleret i vejret til perfekt salgspris

Efter den seneste tids spekulationer om, at Lån & Spar Bank vil blive solgt ligesom Arbejdernes Landsbank, er aktien strøget i vejret med plus 26 pct. i år og plus 72 pct. de seneste tre måneder. Hvis det skulle komme til et salg, er der ikke meget mere kurspotentiale end den aktuelle aktiekurs, skriver finansanalytiker Per Grønborg i denne analyse. Ud fra de seneste købsmultibler på Spar Nord Bank og Arbejdernes Landsbank bank ligger en skønnet perfekt handelspris for Lån & Spar Bank på kurs 1700 til 1900, og dette bunden af kursinterval er nu nået.

Lån & Spar Bank er en meget sund og veldrevet bank med historisk lave udlånstab. Altså umiddelbart en lækkerbisken for andre større banker, der ønsker at fusionere sig større.

Efter fusionen mellem Arbejdernes Landsbank (AL Bank) og Sydbank har markedet spekuleret i, at historien gentager sig: at fagforeningsejerne vælger at fusionere banken, ligesom det skete med AL Bank.

Som det fremgår af den anden artikel i denne udgave om forskellene mellem AL Bank og Lån & Spar Bank, når det gælder storaktionærernes udgangspunkt, taler meget for, at Lån & Spar Bank ikke er på salgslisten.

Det er også værd at bemærke, at L&S-aktien er spekuleret op baseret på en ultratynd omsætning på typisk et par millioner kroner om dagen. Med andre ord kunne det godt ligne en aktieboble, medmindre man som investor er stålsat sikker på et salg af banken.

Lån & Spar Bank er dog uden tvivl en lækkerbisken, viser vores analyse af bankens regnskabsnøgletal. Banken leverede i årets første ni måneder en egenkapitalforrentning på 13,3 pct., hvilket placerer den som nr. seks ud af de 11 børsnoterede mindre banker.

Omkostninger i forhold til indtægter er den femte højeste ud af de 11 banker, især fordi banken langt overvejende er en privatkunde-bank, og traditionelt er privatkunder mere omkostningstunge at servicere end erhvervskunder.

Den sidste fagforeningsbank

Til gengæld er kapitalkravet også ofte lavere, da en væsentlig del af privatkundernes låntagninger er realkredit, hvor L&S alene er formidler af Totalkredit produktet – naturligvis imod en solid betaling og uden nævneværdige kapitalkrav.

I 2024 havde L&S den laveste udlånsrente blandt de 11 mindre banker: 5,56 pct. imod et gennemsnit på 6,64 pct. Samtidig betalte L&S den næsthøjeste indlånsrente: 1,51 pct. imod et gennemsnit på 0,64 pct. L&S har som en af blot tre banker valgt ikke at give et breakdown af sine nettorenteindtægter i bankens delårsrapporter. Derfor har vi ikke nyere tal.

Overordnet er billedet, at L&S har særdeles konkurrencedygtige renter – et af bankens slagtilbud over for medlemmer af de fagforeninger, som banken arbejder sammen med, er en rente på fem pct. på lønkontoen – dog kun op til 50.000 kr. Umiddelbart kunne det være fristende for en køber af L&S at tilpasse såvel ind- som udlånsrenter.

Høje kredittab

Spørgsmålet er, hvor rentefølsomme kunderne vil være, men også hvilke alternative de reelt vil have, hvis den sidste fagforeningskontrollerede bank forsvinder.

Kredittabene har historisk været meget lave i L&S. Gennemsnitligt 0,26 pct. over de seneste 20 år – de mindre børsnoterede banker har i gennemsnit tabt godt en pct. Kundemikset er utvivlsomt den væsentligste forklaring. Til gengæld har den kortsigtede track record været mindre imponerende med tab på 0,42 – 0,46 pct. i perioden 2022 til 2024, hvor langt de fleste banker havde nettotilbageførsler af hensættelser. Forklaringen skal primært findes i en svensk ekspansion, hvor man har fokuseret på usikrede forbrugsudlån, der traditionelt har høje kredittab – nok også højere end L&S havde forventet. Man skal blot ikke glemme, at renterne nok også har været høje på disse udlån.

De svenske udlån udgør ultimo 2024 25 pct. af bankens udlån. I lyset af de sandsynligvis høje udlånsrenter i Sverige og de lavere gennemsnitlige renter for hele banken er de danske udlånsrenter reelt nok noget lavere, end de 5,56 pct. umiddelbart antyder.

Ved den aktuelle kurs på 1,630 kr. betaler markedet 13,3x toppen af den senest udmeldte guidance for 2025, hvilket kun overgås af Fynske Bank (15,8x ex. fusionsomkostninger) og DAB (17,5x). Man skal dog være opmærksom på, at L&S i 2. kvartal havde en engangsgevinst på 36 mio. kr. fra salget af SDC. Uden denne gevinst ville værdiansættelsen være oppe på 14,5x.

Den nuværende aktiekurs

I forhold til indre værdi handles aktien til 1,66x den senest rapporterede indre værdi, hvilket er det højeste niveau blandt de mindre banker (gennemsnit 1,31x).

Hvordan ser L&S ud for en potentiel køber? Baseret på en tommelfingerregel om, at omkostningerne kan reduceres med 40 pct. i den mindste af de to banker, der skal lægges sammen, viste jeg i oktober, at en køber, der ville betale det samme, som Nykredit gjorde for Spar Nord (8,7x indtjeningen inkl. fulde synergier), kunne betale kurs 1,697 for L&S, hvilket svarer stort set til den nuværende aktiekurs.

I mellemtiden har Sydbank betalt, hvad der svarer til 9,7x indtjeningen inkl. fulde synergier for Arbejdernes Landsbank. Den højere pris, Sydbank betalte for Arbejdernes Landsbank, er meget naturlig, da markedet i løbet af 2025 har hævet P/E kvoten på næste års forventede indtjening fra 7,7x ved årets start til 11,5x ved årets udgang for de fire største banker (inkl. Nordea). Bruger jeg 9,7x indtjeningen i stedet, stiger værdien af L&S til kurs 1,937.

Per Grønborg