Aquaporin: Fra Nobel-glans til bankdrevet ruin

Aquaporins rejse fra børsnoteret håb til selskab på kanten af insolvens er ikke historien om én uheldig konjunktur eller et midlertidigt markedsproblem. Det er historien om et fundamentalt fejlskøn – begået allerede ved børsnoteringen – og om en bank, der i årevis har været med til at holde et døende narrativ kunstigt i live, skriver chefredaktør Morten W. Langer i denne kommentar.

Selskabet står nu reelt over for konkurs, efter at den seneste kapitaludvidelse ser ud til ikke at kunne gennemføres, og ledelsen åbent anerkender tvivl om fortsat drift. Det burde ikke komme som en overraskelse. Tværtimod har faresignalerne været tydelige siden dag ét.

Allerede fra starten blev Aquaporin prissat, som om teknologien var kommercielt bevist og skalerbar. Det var den ikke. IPO-prospektet byggede på aggressive antagelser om markedsaccept, energibesparelser og kundeadoption uden solid dokumentation for, at selskabets membraner kunne konkurrere på pris, driftssikkerhed og volumen med andre teknologier. Markedet købte historien – men den holdt ikke.

Nedturen skyldes ikke kun svære markedsvilkår. Konkurrenten Pentair er steget 200 pct. de seneste år. En anden konkurrent Evoqua Water Technologies blev opkøbt for nogle år siden.

Aquaporins omsætning er gentagne gange kollapset i forhold til forventningerne. Cash burn har været strukturel, ikke midlertidig. Og hver gang, pengene slap op, blev løsningen den samme: endnu en kapitalrejsning, endnu en forlængelse af håbet. Ledelsen har i årevis talt om “pipeline”, “soft commitments” og “kommende gennembrud”, mens realiteterne pegede den modsatte vej.

Men ansvaret stopper ikke i direktionen

Danske Bank har spillet en central rolle – ikke blot som emissionsbank – men også på grund af en stribe interessekonflikter: Aquaporins bestyrelsesformand, advokat Niels Heering, har indtil dette efterår været bankens chefjurist de seneste fem år. Og så er det også værd at nævne, at datterselskabet Danica ved emissionen markant reducerede sin ejerandel – måske fordi man godt kunne se den forestående nedtur.

Resultatet er, at private investorer gentagne gange er blevet trukket ind i emissioner på et tidspunkt, hvor risikoen reelt var binær: mirakel – eller kollaps. Miraklet kom aldrig. Til gengæld er værdier forsvundet i et tempo, der gør Aquaporin til et skoleeksempel på, hvordan kapitalmarkeder ikke bør fungere.

Det mest opsigtsvækkende er måske, at selskabet fortsatte med at tale om “sidste kapitalforhøjelse” – samtidig med at pengene objektivt ikke rakte mere end få kvartaler frem. Når en virksomhed gentagne gange må hente kapital blot for at overleve, er det ikke vækstfinansiering men udsættelse af regningen.

Aquaporin er ikke det første danske cleantech-selskab, der bukker under for overoptimisme og manglende kommercialisering. Men sagen er usædvanlig ved den systematiske måde, hvorpå markedet – med bankernes hjælp – har ignoreret realiteterne. Det rejser et ubehageligt spørgsmål: Hvor mange gange kan man genfortælle den samme historie, før ansvaret ikke længere kan skubbes videre?

Når konkursen nu lurer, er det let at pege på ledelsen. Det er sværere – men nødvendigt – også at rette blikket mod dem, der muliggjorde forløbet. Danske Bank sad ikke på sidelinjen. Banken sad for bordenden.

Og det er præcis derfor, Aquaporin ikke blot er en virksomhed, der gik galt – men et advarselsskilt for hele det danske kapitalmarked.

Set i bakspejlet er det svært at overse timingen. Aquaporin blev børsnoteret sommeren 2021 – på toppen af et marked, hvor grønne fortællinger blev belønnet mere end dokumenterede forretningsmodeller. Kapital var billig, og tålmodigheden var stor. Det vindue lukkede hurtigt. Aquaporin blev hængende i den gamle virkelighed, længe efter at markedet var videre.

Samtidig skærpedes konkurrencen. Mens Aquaporin kæmpede med pilotprojekter, forsinkelser og manglende skalering, blev branchen konsolideret. I stedet er selskabet blevet reduceret til et finansielt overlevelsesprojekt. Når ledelsen nu åbent taler om insolvens, er det ikke kulminationen på et pludseligt chok, men den logiske afslutning på en strategi, der i årevis har været baseret på håb.

Aquaporin er ikke kun et nederlag for aktionærerne, men for hele økosystemet omkring børsnoteringer, emissionsbanker og rådgivere. Når banker både strukturerer emissioner, stabiliserer kurser og selv er blandt de største ejere, udviskes grænsen mellem rådgivning og egeninteresse.

Aquaporin burde have været stoppet tidligere. Ikke af ond vilje – men af ansvar.

Morten W. Langer