Sammendrag fra finanshus-analyser bearbejdet til dansk:
Investorernes AI-eufori har i første omgang løftet aktierne i de store chip- og infrastrukturleverandører. Men nu flytter debatten sig: Den store kamp står ikke længere om, hvem der leverer mest regnekraft – men om hvem der kommer til at tjene pengene i softwarelaget.
En ny analyse fra Goldman Sachs’ teknologiteam sætter fingeren på det centrale spørgsmål: Kan AI gøre klassiske SaaS-selskaber overflødige?
Og hvis svaret er “delvist ja”, kan det forklare, hvorfor store dele af SaaS-universet handler med en voksende risikopræmie, selv om AI samtidig sælges som den største produktivitetsrevolution i årtier.
To afgørende debatter: Hvem bliver disintermedieret – og hvor havner værdien?
Goldman Sachs beskriver to hoveddebatter.
Den første er brutal for mange investorer:
Vil applikationssoftware (klassisk SaaS) blive disintermedieret?
Med andre ord: Hvis virksomheder kan bygge egne AI-løsninger oven på store sprogmodeller – eller købe “AI-native” løsninger – hvorfor skulle de så fortsætte med at betale for tunge, modne SaaS-platforme med voksende abonnementspriser?
Goldman peger på, at konkurrencen netop nu intensiveres mellem:
de gamle SaaS-ledere,
“bespoke software providers” som Palantir,
AI-native selskaber med proprietær teknologi.
Den anden debat handler om værdikæden:
Hvor vil værdien i softwarestakken lande?
Goldman’s svar er tydeligt: værdien flytter sig mod orkestreringslaget, hvor AI-agenter styres, integreres og kobles til data, workflows og sikkerhed.
Det lyder teknisk, men det er en investorcase med stor betydning: I stedet for at værdien ligger i “selve applikationen”, kan den lande i de platforme, der styrer agenternes adgang til data, governance og compliance.
Det er også grunden til, at Goldman vurderer, at vertikal integration bliver mere værdifuld end i den tidligere cloud-cyklus.
SaaS er ikke død – men SaaS er ikke længere SaaS
Goldman gør op med en central investorillusion: At AI blot er et add-on, der kan sælges oven på eksisterende SaaS-produkter.
Deres pointe er, at SaaS nu bevæger sig fra klassisk abonnementssoftware mod en ny kategori: SaaS + AI – hvor nogle selskaber er længere fremme end andre.
Det betyder, at man som investor skal stoppe med at analysere sektoren som én homogen gruppe. Nogle selskaber bliver vindere, men andre risikerer at ende som “LLM-wrappers” – altså softwareprodukter, der reelt kan kopieres af enhver, der har adgang til de samme modeller.
Det er en ny form for konkurrencepres, som SaaS-sektoren ikke har været udsat for tidligere.
Syv signaler: Hvornår kan SaaS-sektoren stabilisere sig?
Goldman opstiller en række konkrete indikatorer, som kan vise, om sektoren er ved at finde fodfæste igen.
1) Stabilisering i leading indicators efter fire års forværring
Goldman mener, at sektoren har været igennem omtrent fire år med negative trends, bl.a. efter 2020/21-boomet, hvor mange kunder købte for meget software for tidligt.
Et positivt signal vil være, hvis omsætningsvæksten stabiliseres eller accelererer, selv om softwarebudgetterne ellers er flade til faldende.
2) Flere AI-projekter flytter fra skræddersyet til “pakket software”
Et vigtigt tegn på modenhed er, at AI ikke længere kun bygges som interne eksperimenter, men flytter over i standardiserede produkter.
Goldman nævner ServiceNow som eksempel på et selskab, der ser momentum skifte fra custom builds mod standardiserede løsninger.
3) Beviser på pricing power: Kan AI monetiseres?
Det næste afgørende spørgsmål er, om AI kan prissættes.
Goldman fremhæver, at virksomheder først fokuserer på adoption og værdi – men derefter skal AI koste penge. Det er her, investorerne vil få svar på, om AI er en marginforbedring eller blot en udgiftspost.
4) Domæneviden bliver afgørende
Goldman peger på et centralt kvalitetsparameter: AI-output bliver bedre, jo mere domænespecifik viden og data der er integreret.
Det er et argument for, at selskaber med dyb brancheforståelse (CRM, HR, supply chain osv.) kan skabe bedre agentic outputs end generiske AI-produkter.
Microsoft Copilot og Salesforce Agentforce nævnes som eksempler på, at kontekst og integration bliver et konkurrenceparameter.
5) M&A: AI-native aktører kan opkøbe SaaS for distribution
Goldman nævner muligheden for, at AI-native virksomheder eller LLM-platforme opkøber SaaS-selskaber for at få:
enterprise distribution,
kundebase,
og “enterprise grade” troværdighed.
Det er et vigtigt punkt: I et AI-marked, hvor teknologien hurtigt bliver commodity, kan adgang til kunder og data være den reelle moat.
6) Fokus på aktiebaseret aflønning og churn
Goldman nævner også et investorproblem, som mange SaaS-aktionærer har lært at hade: aktiebaseret aflønning (SBC) og udvanding.
Hvis selskaber begynder at håndtere SBC mere aggressivt og reducere churn, kan det være et tegn på modenhed og disciplin.
7) Bedre overblik over kapacitetsudvidelser hos infrastrukturen (IaaS)
Goldman flytter også blikket til infrastrukturen: Microsoft, Oracle og CrowdStrike nævnes i forbindelse med synlighed i ny kapacitet og mix mellem intern og ekstern brug.
Det viser, at investorernes frygt ikke kun ligger i SaaS, men også i spørgsmålet om ROI på AI-CapEx.
SaaS-investoren skal stille ét spørgsmål: Har selskabet “orchestration advantage”?
Den måske vigtigste konklusion i Goldman-noten er denne:
“Alle leverandører vil have agenter.”
Det betyder, at “AI features” hurtigt bliver en hygiejnefaktor. Spørgsmålet bliver i stedet: Hvem kan styre agenternes integration på tværs af systemer?
Det er her orchestration-laget bliver den nye platform.
Hvis Goldman har ret, betyder det også, at de mest sårbare SaaS-aktier er dem, der:
har lav switching cost,
ikke ejer kritiske dataflows,
og ikke har stærke integrationer i enterprise-stakken.
De mest robuste vil være dem, der sidder som “system of record” – altså der hvor data allerede bor.
Konklusion: Stabilisering kræver 2-3 kvartaler – men risikoen er ikke væk
Goldman slutter med en vigtig investoradvarsel:
Der kan gå 2-3 kvartaler med stabile fundamentals, før investorernes sentiment vender.
Men de tilføjer også noget, som bør få investorer til at spidse ører:
Det er muligt, at “bear case” ikke forsvinder – men blot skubbes ud i fremtiden.
Med andre ord: SaaS-sektoren kan sagtens få en teknisk og sentimentdrevet lettelse – men strukturelt er forretningsmodellen under ombygning.
For investorer er konklusionen klar:
AI er ikke bare en ny feature.
Det er en ny konkurrenceform.
Og i den konkurrence vinder ikke nødvendigvis dem, der allerede er størst – men dem, der ejer orkestreringen, dataadgangen og distributionen.
Investorens takeaway (kort)
Køb: SaaS-platforme med stærk “system-of-record”-position og orkestreringslag (integration, governance, workflows).
Undgå/sælg: Smalle SaaS-produkter, der kan erstattes af AI-agenter eller billigere AI-native konkurrenter.
Hold øje med: pricing power, churn, SBC-disciplin og konkrete kundecases på AI-monetisering.
