Q4: ISS-ledelse ses melde forsigtigt ud om 2026

ISS beviste med 2025-regnskabet, at selskabet er en velsmurt cash flow-maskine med høj forudsigelighed. Cash flowet ventes således at vokse med omkring 7-10 pct. årligt i de kommende år, og med et begrænset investeringsbehov vil aktionærerne blive forkælet med både udbytte og aktietilbagekøb, som tilsammen udgør omkring 80 pct. af det frie cash flow, skriver aktieanalytiker Carsten Dehn i denne analyse.

Kernen i ISS’ forretningsmodel er umiddelbart simpel: Udbyde rengøring, kantinedrift og ejendomsservice som separate produkter eller som en samlet pakke. Men man skal ikke lade sig narre, idet forretningsmodellen i realiteten er meget vanskelig at skabe en lønsom drift i.

Det skal erindres, at ISS beskæftiger over 325.000 personer, har en høj medarbejderomsætning på 30 pct., drift i over 30 lande og over 30.000 kunder. Det skaber høj kompleksitet i en branche, der er præget af lave marginer.

ISS har bevæget sig fra at være en “volumenspiller” til at være en “værdispiller” ved at skære de mindst rentable dele af forretningen fra og fokusere på teknologiunderstøttede værktøjer, herunder Internet of Things.

ISS-aktien er steget med over 60 pct. det seneste år. Når man skal vurdere de fundamentale value drivers, er det afgørende at se nærmere på følgende faktorer, som i virkeligheden hænger lidt sammen:

Marginudvikling: Da ISS har en relativt lav overskudsgrad, har selv små forbedringer i effektiviteten en enorm gearing på bundlinjen. Investorer belønner hvert basispoint, marginen stiger. EBITA-marginen er således steget fra 4,2 pct. i 2023 til 5,0 pct. i 2025.

Marginekspansionen har været drevet af en udrensning i dårlige kontrakter, hvilket er en proces, som nu er tilendebragt. Ledelsen venter en margin på over 5 pct. i 2026, og hvis man ser nærmere på analytikernes estimater, er forventningen en margin på 5,2 pct. for 2026. Dette estimat ventes ikke at blive ændret.

Også selvom ledelsen på investormødet blev udfordret på denne udmelding, idet det af mange analytikere blev anset for at være lidt vagt og konservativt. Argumentet fra flere analytikere var, at stordriftsfordele skulle kunne løfte marginen pænt. Denne sammenhæng er også naturlig, men desværre koblede analytikerne ikke marginudviklingen sammen med, hvorledes den forventede organiske vækst vil være sammensat i 2026. Mixet mellem pris og volumen vil således ændre sig i forhold til 2025, hvilket på kort sigt er negativt for marginekspansionen.

Organisk vækst: I et miljø med inflation er evnen til at genforhandle kontrakter og vælte lønstigninger over på kunderne en kritisk værdidriver. ISS’ evne til at fastholde en organisk vækst på 4-6 pct. er et bevis på denne styrke. I 2025 var den organiske vækst kun 4,3 pct. (6,3 pct. i 2024), idet kontraktudrensningen stadig prægede væksten.

Ledelsen forventer en organisk vækst på over 5 pct. mod analytikernes forventning på 5,3 pct. Derfor blev ledelsen på investormødet spurgt meget ind til, om hvorvidt deres udmelding var konservativ, specielt når det tages i betragtning, at der er vundet flere nye kontrakter for nylig.

Jeg er enig i analytikernes betragtning, idet den organiske vækst sagtens kan nærme sig 6 pct. Den organiske vækst vil således have en anden sammensætning i 2026. I 2025 var den organiske vækst drevet af priser, men i 2026 vil volumen og nye kontrakter tilsammen udgøre omkring 3 pct., og priserne vil også stige med omkring 3 pct.

Denne ændring i mixet er positiv på lang sigt, men på den korte bane skal det forventes, at der vil være implementeringsomkostninger, som vil påvirke marginen negativt.

Kapitaldisciplin: Kunsten består i at skabe en sund balance samtidig med en attraktiv udlodning. Nettogælden i procent af EBITDA er sund og landede på 2,1x i 2025. Udbytteprocenten har også været stabil omkring 20 pct. i de senere år og dermed i den nedre ende af strategien om en udbytteprocent på 20-40 pct.

Det foreslåede udbytte på 3,2 kr. pr. aktie svarer til en pay-out ratio på 21 pct. Det er lidt skuffende, men ISS har derudover tilendebragt deres tilbagekøbsprogram på 1,2 mia. kr. i 2024 og 3,0 mia. kr. i 2025. For 2026 ventes yderligere aktietilbagekøb på 2,5 mia. kr. Den samlede udlodning har således været meget tilfredsstillende, uden at balancen er forværret.

Free cash flow: Det frie cash flow, defineret som cash flow fra driften minus investeringer, er steget 8 pct. årligt de seneste tre år, drevet af en forbedret EBITA-margin og en forbedret arbejdskapital. Det vidner om en velsmurt cash flow-maskine, som kan fortsætte i de kommende år.

Carsten Dehn