Finanshus: Det begynder at ligne finanskrisen i 2008

Ifølge en dugfrisk analyse fra Bank of America rammes finansmarkederne og makroøkonomien for tiden af hele to chok: Det er kombinationen af energichok og finansiel uro, der gør situationen særlig farlig. Den aktuelle situation sammenlignes nu med finanskrisen i 2007-2008, skriver finanshuset.

Bank of Americas aktieguru Michael Hartnett har i analysen set på aktuelle paralleller til 2008: I perioden fra august 2007 til juli 2008 steg olieprisen fra cirka 70 til 140 dollar, mens de første rystelser i subprime-systemet allerede havde vist sig gennem BNP Paribas, Northern Rock og Bear Stearns.

Den 3. juli 2008 toppede olieprisen samtidig med, at ECB hævede renten med 25 basispunkter, hvilket i eftertiden regnes som en alvorlig politisk fejltagelse. Kun 74 dage senere kollapsede Lehman Brothers, og finanskrisen eskalerede for alvor.

Analysen peger på, at markedet nu frygter en lignende udvikling. Sandsynligheden for en ECB-renteforhøjelse inden juni 2026 angives til 75 pct., samtidig med at markedet allerede handler efter en 2007-2008-logik. Advarslen er, at centralbanker og politikere igen kan komme til at reagere for sent eller forkert, hvis de undervurderer kreditrisikoen og fokuserer for ensidigt på inflationen.

Et centralt citat i analysen opsummerer usikkerheden: Ingen kan rigtigt afgøre, hvad der er værst – olieproblemet eller kreditproblemet. Begge faktorer strammer de finansielle markeder. Den stigende oliepris betyder højere omkostninger, pres på forbrugere og virksomheder og dermed strammere finansielle vilkår.

Forventningerne til amerikanske rentenedsættelser er blevet reduceret markant. Hvor markedet tidligere indregnede næsten sikker sandsynlighed for en Fed-nedsættelse i juni, er det nu faldet til omkring 25 pct.

Hartnett vurderer, at den største risiko for aktier ikke først og fremmest er inflationen i sig selv. Den største risiko er faldende indtjening, altså virksomhedernes EPS-udvikling. Her spiller bankerne en nøglerolle, fordi de er bindeleddet mellem Wall Street og Main Street. Hvis bankaktier svækkes kraftigt, er det svært at tro på et robust cyklisk opsving.

Bekymringen er, at bankerne bliver ramt indirekte af den store, dårligt gennemskuelige boble i private credit.

Hartnetts strategi er at gå imod de ekstreme markedsbevægelser, hvis visse niveauer nås: olie over 100 dollar, dollarindekset DXY over 100, den 30-årige amerikanske statsobligationsrente over 5 pct. og S&P 500 under 6.600. Disse niveauer anses som så ekstreme, at de vil fremprovokere en politisk eller centralbankreaktion, der kan dæmpe krisen.

Hans grundidé er, at markeder først holder op med at gå i panik, når politikerne begynder at gå i panik. Med andre ord: en markedsbund kræver typisk en tydelig politisk respons. Han ser en klassisk sekvens i korrektioner: Først falder de mest overkøbte aktiver. Derefter når de mest oversolgte aktiver en bund. Og til sidst mister de traditionelle sikre havne deres momentum.

Vurderingen er, at denne proces allerede er i gang. Software, banklån og bitcoin har ifølge Hartnett allerede været hårdt ramt, mens Mag7 og private credit endnu ikke fuldt ud har mærket smerten. Samtidig bliver tidligere favoritter som guld, halvledere, metaller, emerging markets, Europa og banker ramt.

Når olie og dollar mister deres styrke, kan det være et tegn på, at den værste likvidationsfase er ved at ebbe ud.

Hvis markedets håb om en politisk redning viser sig forkert, og de nuværende “panikniveauer” ikke udløser tilstrækkelig handling, advarer analysen om yderligere tvungne porteføljesalg. I så fald er emerging markets, Japan/Korea, banker, industrivirksomheder, halvledere og guld særligt udsatte.

Mindre udsatte er obligationer, banklån, kinesiske og britiske aktier, defensive forbrugsaktier, Mag7 og forbrugsdiskretionære selskaber. Ved udsigt til våbenhvile ser Hartnett især muligheder i lange amerikanske statsobligationer, Kina, forbrug og small caps. Men hvis krigen med Iran trækker ud, og nye problemer opstår i skyggebanksektoren, bliver stagflation det sandsynlige hovedscenarie.

Selv om risikovilligheden hos investorerne fortsat falder, vurderes det, at der endnu ikke er gået panik i markederne, som kontra-investorer ofte ser som et stærkt købssignal. Det brede marked tror fortsat på tre ting: At krigen i Iran ikke bliver langvarig. At svagheden i private credit ikke er systemisk. Og at politikerne altid vil redde Wall Street.

Et af analysens vigtigste makroargumenter er, at Hormuzstrædet er for vigtigt for verdens forsyningskæder til, at en langvarig konflikt kan tolereres uden massiv politisk indgriben. Normalt transporteres omkring 20 mio. tønder olie om dagen gennem strædet, inklusive cirka 2 mio. tønder iransk olie.

Aktuelt er volumen ifølge analysen faldet til blot 2-4 mio. tønder om dagen. Saudi-Arabien og De Forenede Arabiske Emirater kan via rørledninger kun omdirigere omkring 5 mio. tønder, og IEA’s strategiske reserver på cirka 2 mio. tønder om dagen kan heller ikke kompensere fuldt ud.

Dertil kommer, at Golfen også står for omkring 20 pct. af den globale gas- og LNG-forsyning. Konklusionen er, at energichokket er så alvorligt, at det i sidste ende vil tvinge USA til at presse på for våbenhvile, når markedets positionering er blevet mere negativ.

Det negative hovedscenarie er, at krigen med Iran varer længere, samtidig med at risiciene i skyggebanksektoren vokser. Private credit var ifølge analysen allerede i krise før Iran-konflikten. Hvis olieprisen forbliver høj i længere tid, er risikoen for Wall Street især faldende selskabsindtjening, ikke kun høj inflation. Det er vigtigt, fordi markedet stadig bygger på forventningen om 17 pct. vækst i S&P 500’s indtjening over de næste 12 måneder. Analysen mener, at dette kan vise sig alt for optimistisk. Samtidig understreges det, at USA i dag står langt svagere rustet end i 2022 under oliechokket efter Ruslands invasion af Ukraine. Dengang blev økonomien støttet af kraftigt stigende offentlige udgifter, store opsparingsoverskud hos husholdningerne efter covid og stærk jobskabelse.

I dag er situationen anderledes: De offentlige udgifter vokser ikke længere. Opsparingsraten er lav. Jobvæksten er svagere. Og der er nu kreditstress i den uregulerede skyggebanksektor. Dermed er økonomien mere sårbar over for et kombineret olie- og kreditstød.

Konklusion om aktivallokering

Afslutningsvis konkluderer analysen, at 2026 i stigende grad minder om perioden fra midten af 2007 til midten af 2008. Oliechokket er denne gang mere forsyningsdrevet, men kombinationen med kreditstramning giver et lignende investeringsmiljø: råvarer og sikre obligationer bør foretrækkes frem for risikofyldte finansielle aktiver.

Den “korrekte” allokering i et sådant miljø beskrives som: råvarer, især olie og guld, over finansielle aktiver, obligationer over aktier, stats- og investment grade-obligationer over high yield, emerging markets over amerikanske aktier, og en barbell-strategi med energi og defensive forbrugsaktier frem for banker og teknologi.

Analysens hovedbudskab er, at markedet står over for en potentielt farlig gentagelse af 2008-mønstret: et oliechok oven i en kreditkrise. Det afgørende spørgsmål er, om politikere og centralbanker reagerer hurtigt nok til at forhindre, at stress i private credit og skyggebanker udvikler sig til en fuld systemkrise.

Indtil der kommer enten våbenhvile eller en markant lempelse af de finansielle forhold, ser Hartnett ikke grundlag for nogen stærk og varig markedsoptur.

Morten W. Langer