Det mest interessante ved analytikernes Q&A er, at de ikke for alvor anfægter Rheinmetalls underliggende væksthistorie. Tværtimod tager flere spørgsmål udgangspunkt i, at væksten, ordreindgangen og marginerne er usædvanligt stærke. Det, analytikerne tester hårdt, er i stedet risikoen for forsinkelser, politiske beslutninger, cash flow og om de meget store ordrer faktisk kommer i hus på de tidspunkter, ledelsen forventer.
Den tydeligste svaghed er F126-sagen. Rheinmetall troede nærmest helt frem til målstregen, at kontrakten ville blive gennemført, men den blev politisk stoppet. Det har gjort analytikerne mere skeptiske over for ledelsens meget sikre formuleringer om blandt andet Boxer/Arminius. Omvendt fremstår ledelsen fortsat meget sikker på, at mindst ca. 14,4-14,5 mia. euro fra Arminius-programmet og serviceaftalen kommer, og at koncernen fortsat kan vokse omkring 30 pct. årligt de kommende år.
Ti kritiske forhold, analytikerne fokuserede på
1. F126-fiaskoen: Kan ledelsen stole på signalerne fra den tyske stat?
Mediobanca gik direkte efter det mest følsomme spørgsmål: Hvordan kunne Rheinmetall være så tæt på at tro, at F126-kontrakten var sikker, når forsvarsministeren alligevel stoppede projektet?
Analytikerens bekymring er oplagt: Hvis Rheinmetall kunne tage så meget fejl om F126, hvor sikker kan man så være på Arminius og andre gigantiske tyske programmer?
CEO Papperger forklarede, at F126 var en helt særlig situation, fordi projektet allerede var forbundet med Damen, og fordi den tyske stat stod over for potentielle juridiske forpligtelser. Ifølge Papperger var finansieringen ikke problemet. Han understregede, at signalerne fra forsvarsministeriet faktisk havde været grønne helt frem til få uger før beslutningen.
Ledelsens forsvar er altså: F126 var ikke et efterspørgsels- eller budgetproblem, men et juridisk/politisk særtilfælde.
Vurdering: Det er et vigtigt svar, men F126 viser samtidig, at politisk eksekveringsrisiko er reel – også meget sent i processen.
2. Arminius/Boxer: Hvor meget er egentlig sikkert?
Flere analytikere – Mediobanca, Deutsche Bank og Jefferies – vendte igen og igen tilbage til Arminius.
Rheinmetall har tilbudt:
- en fast køretøjskontrakt på 12,4 mia. euro
- en servicekontrakt, hvor Rheinmetalls andel er ca. 2 mia. euro
- optioner på yderligere cirka 26 mia. euro
Papperger kaldte de første ca. 14,4-14,5 mia. euro nærmest et “must”, mens han var langt mere forsigtig omkring optionerne. Han understregede, at optionerne endnu ikke er færdigforhandlede.
Senere gentog han, at han anser de 14,4-14,5 mia. euro for meget sikre, mens kontrakter frem mod 2035 endnu ikke kan betegnes som sikre.
Vurdering: Analytikerne har tydeligvis lært af F126 og accepterer ikke længere uden videre store ordretal, før de er underskrevet.
3. Lavere CapEx: Er det reelt effektivisering – eller forsinkede projekter?
CapEx-guidance for 2026 er reduceret markant fra omkring 16 pct. af omsætningen til omkring 8-9 pct.
Analytikerne pressede ledelsen på, om det i virkeligheden betyder, at kapacitetsudbygningen bliver forsinket, hvilket potentielt kan svække væksten i Weapons & Ammunition.
Ledelsen svarer todelt:
- Flere energetics-anlæg er reelt blevet udskudt til 2027.
- Rheinmetall hævder samtidig at have fundet betydelige synergier og højere kapacitetsudnyttelse på eksisterende anlæg.
Papperger hævder eksempelvis, at flere store fabrikker kan levere 10-15 pct. mere kapacitet end oprindeligt planlagt.
CFO Klaus Neumann tilføjede, at de udskudte fabrikker under alle omstændigheder først ville have fået reel omsætningseffekt efter omkring to års byggetid, hvorfor 2027-28 ikke påvirkes væsentligt.
Vurdering: En forholdsvis overbevisende forklaring. Men lavere CapEx er ikke kun effektivisering; en del skyldes også reelle projektforskydninger.
4. Naval Systems: Er målet om 5 mia. euro omsætning og 15 pct. margin stadig realistisk?
BNP Paribas udfordrede direkte Rheinmetalls langsigtede mål for flådeforretningen efter tabet af F126.
Ledelsen fastholder:
- op mod 5 mia. euro omsætning i 2030
- omkring 15 pct. margin
Papperger argumenterer for, at Rheinmetall kan erstatte F126 med minerydningsfartøjer, dronefartøjer og ikke mindst den nye GMF 140-fregat.
Han fremhæver også automatiseret produktion og lavere produktionsomkostninger som grundlag for at nå marginmålet.
Vurdering: Dette er et af de områder, hvor ledelsens svar fortsat bygger meget på fremtidige kontrakter. Målet er ikke reduceret efter F126, hvilket gør Naval til et vigtigt execution-risk område.
5. Anduril-samarbejdet: Er nogle af de nye partnerskaber for umodne?
BNP Paribas og Agency Partners gik specifikt efter samarbejdet med Anduril og Barracuda-missilet.
Problemet: Rheinmetall har endnu ikke et produkt fra Anduril, som kan kvalificeres over for den tyske stat.
Papperger erkendte meget klart:
Rheinmetall vil ikke lægge salg ind i planerne fra partnerskaber, hvor produktet endnu ikke er klar.
Derfor er selskabet samtidig gået videre med eksempelvis Destinus, hvor teknologien ifølge Papperger allerede er operativ og anvendes i Ukraine.
Agency Partners pressede yderligere på, om problemet skyldes, at Barracuda stadig er umodent eller rammes af amerikanske eksportrestriktioner. Papperger ville ikke gå i detaljer, men erkendte, at Rheinmetall endnu ikke kan starte det nødvendige tyske testprogram.
Vurdering: Et reelt advarselssignal. Rheinmetalls aggressive partnerskabsstrategi indeholder teknologisk og kommerciel risiko.
6. Kan 30 pct. årlig vækst virkelig fortsætte i 2027-28?
UBS rejste et centralt spørgsmål: Efter forsinkelser på Boxer, F126 og fabrikker – holder den tidligere ambition om omkring 30 pct. årlig vækst i forsvarsforretningen?
Pappergers svar var entydigt: ja.
Begrundelsen er især, at store dele af omsætningen for 2027 allerede er dækket af eksisterende ordrer. Ledelsen siger også, at cirka 30 pct. eller lidt mere årlig vækst fortsat er mulig de kommende år.
Vurdering: Det er et af call’ets mest bullish udsagn. Men F126 viser netop, hvorfor analytikerne efterspørger større sikkerhed omkring kontrakteksekveringen.
7. Tysk forsvarsbudget: Er der begyndende opbremsning i ammunition og landmateriel?
Morgan Stanley fremhævede nye budgetudkast, der pegede på lavere tyske kontantudgifter til ammunition og landmateriel.
Dette er strategisk vigtigt, fordi Tyskland nu fylder omkring 60 pct. af Rheinmetalls backlog.
Papperger sagde, at Rheinmetalls egen analyse ikke viser større påvirkning:
- tankammunition: stort set allerede kontraheret
- artilleriammunition: nye forhandlinger fortsætter
- medium calibre: forhandlinger om 5 mio. + 5 mio. granater, som potentielt repræsenterer omkring 10 mia. euro
Hans pointe er, at lavere årlige budgetudbetalinger ikke nødvendigvis betyder færre kontrakter, fordi aftalerne typisk løber fem-syv år.
Vurdering: Ledelsen afviser efterspørgselsproblemet. Men analytikernes spørgsmål viser, at den stigende koncentration mod det tyske marked nu betragtes som en særskilt risiko.
8. Det meget svage cash flow
Dette er efter min vurdering et af de mest centrale kritiske temaer.
Rheinmetall havde et operationelt free cash flow på omkring minus 1,3 mia. euro i Q2 og omkring minus 1,6 mia. euro i første halvår.
Morgan Stanley spurgte specifikt til både:
- lageropbygningen
- forsinkede advance payments
- hvor meget der kan reverseres i andet halvår.
Ledelsen forventer, at lageret nogenlunde stabiliseres omkring niveauet fra juni, mens den højere omsætning i H2 frigiver arbejdskapital.
Men den virkelig afgørende faktor er forskudsbetalinger:
- over 1 mia. euro fra Rumænien
- op mod 3,5 mia. euro fra Arminius
Papperger kaldte direkte disse beløb en “total game changer” for cash flow.
Vurdering: Rheinmetalls cash flow guidance er usædvanligt afhængig af tidspunktet for enkelte gigantiske kundeindbetalinger omkring årsskiftet.
9. Hvorfor bygger Rheinmetall Boxer-kapacitet til 500 køretøjer om året?
JPMorgan stillede et meget konkret spørgsmål: Hvis første del af Arminius-programmet kun omfatter omkring 1.800 køretøjer fordelt mellem Rheinmetall og KNDS, hvorfor investerer Rheinmetall så i produktionskapacitet på 500 køretøjer årligt?
Pappergers forklaring er, at kapaciteten ikke alene skal bruges til det tyske program, men også til international efterspørgsel fra blandt andet Holland, Portugal og andre lande.
Han understregede samtidig, at meromkostningen ved at bygge kapacitet til 500 i stedet for 350-400 køretøjer ikke er voldsomt stor.
Vurdering: Analytikeren tester risikoen for overkapacitet. Ledelsen mener derimod, at den internationale pipeline gør kapacitetsudbygningen rationel.
10. Naval-opkøb og overskydende værftskapacitet efter F126
UBS og Rothschild rejste en anden konsekvens af F126: Har Rheinmetall nu brug for mere værftskapacitet overhovedet?
Papperger sagde åbent, at selskabet ikke kan træffe beslutning om yderligere tyske værftsopkøb endnu, netop fordi F126 forsvandt.
Hvis Rheinmetall havde fået F126, havde selskabet haft brug for kapaciteten. Nu må man først se, hvilke nye flådeprogrammer der kommer.
Rothschild spurgte også, om Rheinmetall kunne få underleverancer på de nye MiCo-fregatter. Svaret var, at de første fire skibe allerede ser ud til at være fordelt til andre værfter.
Vurdering: F126 har ikke alene kostet omsætning i 2026; det skaber også et strategisk spørgsmål om udnyttelsen af Rheinmetalls nye flådekapacitet.
Ti positive forhold, som analytikernes spørgsmål fremhæver
Her er det værd at skelne mellem egentlige analytikerkomplimenter og positive forhold, som spørgsmålene tager som udgangspunkt. Det samlede billede er markant positivt.
1. Q2-væksten var langt stærkere end Q1
Mediobanca indledte direkte med at fremhæve, at det var positivt at se den stærke vækst vende tilbage i Q2.
Rheinmetalls omsætning steg 69 pct. til 3,3 mia. euro, og organisk vækst var over 50 pct.
Det er vigtigt, fordi et mere afdæmpet Q1 havde skabt usikkerhed om eksekveringen.
2. Marginerne følger med væksten
Rheinmetall demonstrerer markant operating leverage.
Q2-driftsresultatet steg 115 pct., altså betydeligt hurtigere end omsætningen. Marginen nåede 17,1 pct.
Analytikernes spørgsmål handler derfor i højere grad om, hvor meget marginerne kan stige – ikke om de er under pres.
3. Weapons & Ammunition leverer ekstremt høj lønsomhed
Weapons & Ammunition voksede næsten 60 pct., og marginen nærmede sig 26 pct.
Den stærke indtjening understøttes især af højere volumener inden for artilleri- og medium-calibre ammunition.
Det er en meget stærk margin for en stor industriel forsvarsforretning.
4. Air Defense ser stærkere ud end selskabets egen guidance
Morgan Stanley påpegede direkte, at Air Defense-performancen i H1 ligger langt foran helårsforventningen og derfor implicit kræver et markant slowdown i H2.
Papperger erkendte reelt, at guidance er konservativ. Kapaciteten bygges op til omkring 400 systemer, og Arminius alene kan potentielt omfatte 600-650 systemer, hvor Rheinmetall forventer mindst omkring 200.
Det tyder på upside-risiko i Air Defense.
5. Backloggen kan overstige 100 mia. euro uden Arminius-optionerne
Jefferies stillede det afgørende spørgsmål:
Kan Rheinmetall nå 100 mia. euro i backlog ved årets udgang uden de store optioner i Arminius?
Pappergers svar var ganske enkelt:
Ja.
Det er et meget stærkt signal om bredden i ordreindgangen.
6. Backlog-kvaliteten er blevet markant bedre
Backloggen var allerede 80,4 mia. euro ved halvåret.
Men endnu vigtigere:
- omkring 70 pct. er faste ordrer
- mod 58 pct. året før
- omkring 90 pct. af den forventede omsætning de kommende 2,5 år er allerede dækket af faste ordrer.
Det reducerer risikoen i vækstprognoserne betydeligt.
7. 30 pct.+ årlig vækst de kommende år fastholdes
UBS testede specifikt denne antagelse efter de seneste forsinkelser.
Papperger fastholdt, at omkring 30 pct. eller lidt mere end 30 pct. årlig vækst fortsat er mulig.
Han begrunder det med backloggen, eksisterende kontrakter og en fortsat book-to-bill væsentligt over 1.
Det er sandsynligvis det vigtigste positive langsigtede budskab fra hele Q&A’en.
8. Lavere CapEx kan faktisk forbedre cash-generationen uden at reducere vækstkapaciteten
Analytikerne var oprindeligt bekymrede over CapEx-reduktionen.
Men ledelsens svar indebærer potentielt noget meget positivt: Rheinmetall mener, at man kan opnå den planlagte produktion med væsentligt mindre kapital.
CFO’en siger endda, at CapEx også i 2027 og 2028 kan blive lavere end tidligere antaget.
Hvis det holder, kan free cash flow-konverteringen blive væsentligt bedre end tidligere forventet.
9. Nye missiler og droner kan blive ekstra vækstben oven på den eksisterende plan
JPMorgan spurgte meget interessant, om 2030-mikset vil ændre sig: mindre traditionelt materiel og mere drones, missiles og autonomy.
Papperger svarede meget klart:
- droneforretningen vil vokse
- missile-forretningen vil vokse
- og missile-forretningen bliver “100%” større end tidligere forventet
Pointen er vigtig: Rheinmetalls vækstcase er ikke længere alene Boxer, ammunition og kampvogne. Nye produktområder kan give ekstra upside.
10. Den svage arbejdskapital ser i betydelig grad ud til at være timing – ikke tab
JPMorgan gik ned i de store trade receivables.
CFO’en forklarede, at en stor del skyldtes kraftige leverancer af logistikkøretøjer og ammunition sent i kvartalet. Betalingsfristerne er typisk omkring 30 dage, og en del af pengene var allerede kommet ind i juli.
Det er væsentligt, fordi det understøtter ledelsens forklaring om, at den dårlige H1-cash conversion i høj grad skyldes arbejdskapital og timing snarere end dårlig underliggende indtjening.
For det første: Efterspørgslen er ikke analytikernes hovedbekymring. Ordrebog, NATO-budgetter, ammunition, Air Defense og Boxer peger fortsat på meget høj vækst.
For det andet: Den største risiko er blevet politisk og operationel execution. F126 har vist, at selv kontrakter, som ledelsen anser for næsten sikre, kan forsvinde sent i processen.
For det tredje: Cash flow bliver sandsynligvis det vigtigste regnskabstal at følge frem mod årsskiftet. Rheinmetall forventer potentielt flere milliarder euro i forskudsbetalinger fra Rumænien og Arminius. Hvis Arminius-indbetalingen falder i januar i stedet for december, kan års-cash flow se markant dårligere ud, selv om den økonomiske realitet næsten er den samme.
Analytikerne virker fortsat overbeviste om Rheinmetalls strukturelle vækstcase, men efter F126 er de blevet langt mere skeptiske over for præcis timing og sandsynligheden i ledelsens meget store ordreprognoser. Casens centrale spørgsmål er ikke længere, om efterspørgslen findes, men hvor hurtigt Rheinmetall kan omsætte den til underskrevne kontrakter, produktion og cash flow.
2 md. adgang for
2 x 49 kr.
Få straks adgang til denne artikel og derefter 2 måneder til alle artikler på ugebrev.dk
- Alle artikler på ugebrev.dk
- Om investering, finans, ledelse, samfundsansvar, life science og Bestyrelsesguiden.dk
- Daglige nyhedsmails med nyheder og analyser
Tilbuddet gælder til 31. juni 2026. Abonnement fortsætter til normalpris på 249 kr. efter bindingsperiode på to måneder. Opsig når du vil - til udgang af den anden måned. Tilbud gælder kun, hvis du ikke har haft abonnement på ØU udgivelser de seneste tre måneder
Allerede abonnent? Log ind her