Fed: Udsigt til flere års lempelig pengepolitik

Ikke bare undlod Federal Reserve at hæve de amerikanske renter i juni. Men Janet Yellen og hendes kolleger signalerede også, at tempoet for fremtidige rentestigninger vil blive endnu langsommere og slutrenteniveauet i denne cyklus endnu lavere end tidligere forventet. De såkaldte median-Fed dots – altså forventningerne til det fremtidige renteniveau fra individuelle FOMC-medlemmer – signalerer stadig yderligere to rentestigninger i 2016. Også forventningerne for 2017 og 2018 blev begge sænket med 75 basispoint, så langtidsudsigterne for amerikanske korte renter nu er under 3 procent og stadigt faldende. Man skal imidlertid ikke være overrasket over denne meget lempelige pengepolitiske fremtid for USA, skriver Jakob Kirkegaard fra Peter G. Peterson Institute For International Economics i denne kommentar.

For det første er det meget vigtigt at forstå, at langt det meste af den historiske analyse af Federal Reserve i dag er nærmest værdiløs, da krisen i 2008 betød, at den pengepolitiske drejebog i USA måtte skrives helt om. Det gør ganske simpelt en permanent pengepolitisk forskel, at den amerikanske potentielle vækst i dag ifølge CBO, under positive forudsætninger om et rebound i produktiviteten, er faldet fra 3,5 procent i 90’erne til nu under 2 procent nu. Dernæst er det specielt vigtigt at tage effekten af 2008-krisen i betragtning, når man analyserer Feds syn på det amerikanske arbejdsmarked. Hvor det tidligere var sådan, at enkelte dataserier, som for eksempel arbejdsløsheden i forhold til den estimerede NAIRU eller antallet af nye job, havde en vis forklaringskraft for den fremtidige rentepolitik, er disse dataserier i dag stort set værdiløse forklaringsparametre.

Sagen er, at det amerikanske arbejdsmarked i dag er meget anderledes, end da FOMC havde den luksus at kunne forudsætte, at når blot man havde lav, målt arbejdsløshed, så havde man også fuld beskæftigelse. Sådan er det ikke længere, hvor den amerikanske deltagelse i arbejdsstyrken er faldet til det laveste niveau siden 1970’erne, og for amerikanske mænd i alderen 25-54 til det laveste niveau siden de første data blev indsamlet i 1948.

Når arbejdsstyrken er faldet så meget, er det ikke længere nok blot at have lav arbejdsløshed. Man skal også sikre sig, at arbejdsstyrken stiger tilbage imod tidligere tiders niveau. Og USA er idag stadigt meget meget langt fra det mål.

Samtidigt er det amerikanske arbejdsmarked i dag langt mere komplekst end tidligere, hvorfor det igen ofte er misvisende blot at fokusere på enkelte dataserier. Det er en lære, FOMC selv har måttet gøre på den hårde måde, da man jo i tilbage december 2012 var nødt til at erstatte den simplistiske QE forward guidance om ”indtil arbejdsløsheden falder til under 6,5 procent” med, at en lang række arbejdsmarkedsindikatorer, inflationsprognoser og finansielle forhold dikterede, hvornår QE kunne neddrosles.

Til alt held er det problem dog til en vis grad blevet løst af Fed selv, idet de siden 2014 har publiceret deres eget såkaldte Labor Market Conditions Index (LMCI), et indeks, som er konstrueret af en lang række forskellige dataserier med henblik på at give et mere udtømmende billede af situationen på det amerikanske arbejdsmarked end blot et enkelt datapunkt per måned. Og kigger man på de seneste LMCI-data, er det med det samme klart, at juni-jobrapporten i USA ikke nødvendigvis var overraskende eller en enlig svale. LMCI har nemlig for første gang siden krisen i 2008-09 været negativ fem måneder i træk fra januar til maj 2016. Situationen på det amerikanske arbejdsmarked er derfor langt mere alvorlig, end den stærkt misvisende arbejdsløshed på 4,7 procent indikerer. Og nærlæser man Janet Yellens egne taler om emnet, vil man også se, at hun selv lægger meget vægt på LMCI. Man skal med andre ord næppe forvente en ny rentestigning, før LMCI retter sig igen.

Med hensyn til inflationen har den pengepolitiske debat i USA jo siden krisen begyndte i 2008 været præget af typisk republikanske kommentarer om, at nu står hyperinflationen for døren, som en direkte følge af Feds lempelige pengepolitik. Problemet er bare, at det empirisk er nonsens, da den amerikanske inflation i de seneste år har været rekordlav. Problemet er igen, at den type historisk analyse ignorer, hvad der skete i den amerikanske økonomi i 2008, samt de japanske erfaringer siden begyndelsen af 1990’erne.

Alene det faktum, at Feds prisstabilitetsmandat jo er symmetrisk omkring 2 procent, vil diktere, at FOMC nok godt kunne lade inflationen stige til lidt over 2 procent, inden man hæver renten, for at opveje syv års lavinflation. Man skal med andre ord ikke tro, at nominelle amerikanske lønstigninger på nu omkring 2,5 procent automatisk får Fed til at trykke på aftrækkeren.

Alt i alt er det derfor mest sandsynligt, at amerikansk pengepolitik vil forblive meget lempelig i de kommende år.

læs hele udgivelsen her