Royal Unibrew løfter EBIT-graden igen

Royal Unibrews Hans Savonjie kunne i ugens løb fremlægge sit første årsregnskab som øverste ansvarlig for den daglige ledelse af den driftssikre bryggerikoncern, der nok engang løftede sit mål for EBIT-marginen.

Forventningerne til regnskabet var sandsynligvis til den lave side efter at Unibrew to gange i løbet af 2. halvår 2017 havde varslet om, at de dårlige vejrforhold ville have en negativ effekt. Alligevel blev det til en omsætning på 6.384 mio. kr. og en EBIT-indtjening på 1.069 mio. kr. Begge i den høje ende af de oprindelige forventninger om en omsætning på 6,25-6,45 mia. kr. og EBIT på 980-1.080 mio. kr. EBIT-marginen steg med 0,9 procentpoint til 16,7%, hvilket gav anledning til, at Unibrew løftede den finansielle målsætning på mellemlangt sigt med 1 procentpoint fra 16 til 17%. EBIT-marginen er et tydeligt eksempel på den driftsmæssige forbedring, som Unibrew har oplevet over de seneste år. I forbindelse med det store opkøb af finske Hartwall var målsætningen 12-13%, hvilket man altså har formået at løfte betydeligt på ganske få år.

Finansiel fleksibilitet

Det er naturligt, at det bliver sværere og sværere at løfte EBIT-marginen, jo højere vi kommer op. Da omsætningen samtidig har en meget lille organisk vækst er opkøb den oplagte vej til at skabe større vækst på bundlinjen.

Med den meget stærke drift og den flotte integration af Hartwall-opkøbet, synes opkøbsvejen at være den oplagte vej til at skabe indtjeningsvækst i koncernen. Selvom man nok engang hæver indtjeningsmarginen et procentpoint mere fra 16 til 17% på mellemlangt sigt, er det næppe via interne optimeringer, at man for alvor kan løfte indtjeningen endnu et niveau. Det er vigtigt at huske på i den forbindelse, at Unibrew i udgangspunktet ”kun” har en omsætning på tæt på 7 mia. kr. at arbejde med. Et lille forretningsomfang til at honorere store løft i indtjeningskrav og –vækst ved en markedsværdi på 20 mia. kr.

Unibrews gældsniveau er med en faktor på 0,7 x EBITDA fortsat betydeligt under max-grænsen på 2,5 x EBITDA. I absolutte tal beløber den nettorentebærende gæld sig til lige under 1 mia. kr. og sammen med en markedsværdi på 20 mia. kr. har Unibrew dermed betydelige muskler til at foretage nye opkøb. Man nævner flere gange ”financial flexibility” i regnskabet, som et parameter man holder for øje, hvis forretningsmuligheder skulle opstå.

Kursfest

Markedet tog vel imod regnskabet og har over et par dage belønnet aktien med en stigning på næsten 10%, så kursen kortvarigt nåede over 400. Vort seneste kursmål på 300-350 er nu distanceret, og det giver sammen med regnskabet anledning til at vurdere, om det skal revideres. Vi vælger at løfte det til 350-400, som en konsekvens af det løftede EBIT-margin-mål, og udsigterne til flere værdiskabende opkøb.

Den nedre halvdel af intervallet repræsenterer med de nuværende udsigter et rimeligt indgangsniveau, selvom vi dog også må påpege den høje værdiansættelse af koncernen, som øger risikoen for at selv små skuffelser kan ramme hårdt på kursen. P/E for både 2019 og 2020 ligger omkring 20, hvilket er højt for en moden branche som bryggeribranchen, hvor markedsvæksten udtrykt i form af volumen er lav. For Unibrew synes konklusionen igen at være at kvalitet koster, og at man fortsat er villig til at betale en høj pris for den.

Børskurs på analysetidspunktet: 403,00

AktieUgebrevets kursmål (6 mdr): 350-400