I AktieUgebrevet nr. 31/2014 skrev Peter Aabo nedenstående analyse af Bavarian Nordic. Som det fremgår af indledningen forventede Peter Aabo på daværende tidspunkt en kursstigning på 73 % i løbet af de næste 12 måneder. Udbruddet af Ebola har efterfølgende medført, at Bavarian Nordics indtjeningspotentiale set over en længere tidshorisont end 12 måneder kan vise sig at være betydeligt større end forventet for blot en måned siden.
Siden abonnenterne på Økonomisk Ugebrev Formue / AktieUgebrevet læste artiklen er ca. en tredjedel af Peter Aabos kursmål indfriet, og uanset om man indregner en potentiel gevinst fra Ebola-vaccine i kursen eller ej, ser vi Bavarian Nordic som en god investering på nuværende tidspunkt.
Er du ikke abonnent på Økonomisk Ugebrev Formue / AktieUgebrevet endnu, kan du tegne abonnement her
Vi bringer her Peter Aabos artikel fra den 20. september:
Bavarian Nordic er kommet ud af 1. halvår 2014 med et driftsunderskud på 70 mio. kr., hvilket er ca. 32 mio. kr. mere end underskuddet i 1. halvår 2013. Efter skat er resultatet på minus 54 mio. kr. mod minus 39 mio. kr. året forinden.
Børskurs på analysetidspunktet: 112,50
AktieUgebrevets fair value (12 mdr): 195,00
AktieUgebrevets anbefaling: Køb
Omsætningssiden er faldet med 19 % til 450 mio. kr., hvilket skyldes at der ingen udviklingsbetalinger relateret til IMVAMUNE har været i perioden, mod 173 mio. kr. året forinden.
Der er leveret 2,6 mio. doser IMVAMUNE til USA under den lukrative tillægsordre man modtog i foråret 2013, hvilket har genereret en omsætning på 386 mio. kr. eller ca. 148,5 kr. per dosis med en bruttomargin på 50,1 %. Til sammenligning leverede selskabet i 1. halvår 2013 under den gamle ordre 2,7 mio. doser med en omsætning på 299 mio. kr. modsvarende blot ca. 111 kr. per dosis, men med en bruttomargin på 57,9 %.
Udgiftssiden er reduceret med 12 % til 520 mio. kr., hvilket dækker over en stigning i produktions-, salgs- og marketingomkostninger på 11 % til 252 mio. kr., som dog mere end kompenseres af et voldsomt fald i R&D-udgifterne på 32 % til 192 mio. kr. relateret alene til IMVAMUNE.
Bavarian Nordic fastholder forventninger til hele 2014, dvs. en omsætning på 1,2 mia. kr., og et driftsresultat på nul. Herudover forventes fortsat et kapitalberedskab på 600 mio. kr., hvoraf de 120 mio. kr. dog er kreditfaciliteter.
USA satser på frysetørret IMVAMUNE
Primo september meddelte de amerikanske myndigheder at man har valgt at udnytte anden del af tillægsordren til en værdi af 118 mio. dollars. Disse resterende 4 mio. doser IMVAMUNE er allerede produceret og ventes leveret inden årets udgang. Dermed vil Bavarian Nordic i år levere i alt ca. 6,6 mio. doser til den amerikanske stat, og man fastholder endvidere forventningen om en IMVAMUNE-bruttomargin på ca. 60 %, hvilket vil være på niveau med 2013.
I august har man desuden modtaget en mindre ordre fra den canadiske regering, som inklusiv optioner potentielt vil omfatte omkring 0,5 mio. doser IMVAMUNE.
Fremadrettet forventer Bavarian Nordic ikke flere kontrakter fra den amerikanske regering på den flydende version af IMVAMUNE. Til gengæld forventer ledelsen allerede i år at indgå i dialog om en ny ordre på den nye frysetørrede version af IMVAMUNE, der har en meget længere holdbarhed og dermed er bedre egnet til lagerføring.
I april 2014 udnyttede de amerikanske myndigheder en kommerciel option til en værdi af 22 mio. dollars, som skal finansiere omstillingen af Bavarian Nordics produktionsapparat på fabrikken i Kvistgaard fra flydende til frysetørret produktion af IMVAMUNE. Det skønnes at kommercielle leverancer af den frysetørrede version vil kunne påbegyndes i 2016.
I begyndelse af 2015 ventes Bavarian Nordic at præsentere resultater fra et vigtigt forsøg med 680 raske frivillige, hvor frysetørret IMVAMUNE testes op imod flydende IMVAMUNE. Er resultaterne positive er vejen banet for kommercielle amerikanske ordrer.
God aktie i usikker verden
Fase III studiet med prostatakræftvaccinen Prostvac er fortsat ’on track’ og rekrutteringen af de 1200 patienter ventes afsluttet ultimo 2014.
Herudover har Bavarian Nordic i foråret 2014 opstartet kliniske studier med CV-301 i blærekræft og med MBA-BN Brachyury i metastatisk kræft. Disse studier sponseres af det amerikanske cancerinstitut (NCI). I 2015 forventes desuden opstart af fase I forsøg med MVA-BN RSV i Respiratorisk Syncytial-Virus.
Endvidere har Bavarian Nordic i september offentliggjort, at man i samarbejde med de amerikanske sundhedsmyndigheder vil fremskynde udviklingen af en kombineret Ebola-vaccine baseret på Bavarian Nordics MVA-BN vektor-teknologi og Crucells Advac teknologi. Prækliniske resultater har påvist 100 % beskyttelse af aber efter ti måneder, når de to vacciner kombineres sekventielt. Fase I studier i mennesker ventes iværksat i 2015.
Bavarian Nordic udvikler sig i disse måneder i en særdeles positiv retning rent pipelinemæssigt, og samtidig aktien er efter vores vurdering et særdeles godt aktiv at have i porteføljen i en tid, hvor verden i stadigt stigende grad præges af frygten for terror og spredning af den dødelige Ebola-virus.
Risikoen i IMVAMUNE-programmet er faldet betydeligt efter at USA i foråret udnyttede optionen på omstilling til frysetørret produktion, og igen da USA for nylig udnyttede optionen på den resterende del af den flydende IMVAMUNE-tillægsordre.
Vi forventer at der over de kommende måneder vil tilfalde Bavarian Nordic yderligere kontrakter relateret til produktionsoptimering af IMVAMUNE, og at man i løbet af 2015 vil modtage den første lukrative kommercielle ordre på den frysetørrede version.
Skepsis mht. PROSTVAC
Vi er fortsat skeptiske i forhold til PROSTVAC, men ikke desto mindre vurderer vi, at hele området for aktiv cancerimmunterapi er i massiv forvandling og oplever stærkt øget efterspørgsel, hvilket alt andet lige kan være med til at sikre en kommerciel partneraftale på PROSTVAC i løbet af den kommende tid.
Desuden er Bavarian Nordic nu i den gunstige situation, at man selv kan producere PROSTVAC til kommerciel anvendelse, hvorved det kan blive betydeligt lettere at tiltrække en partner, da denne blot skal bidrage med salgs- og marketingmuskler, hvilket sandsynligvis vil være en mere overskuelig og spiselig pakke for de interesserede selskaber.
Bavarians Nordic likvide beholdning ser en smule anstrengt ud i forhold til 2015, da man ikke her vil have indtægter i størrelsesordenen 0,5-1,0 mia. kr. fra IMVAMUNE leverancer til USA. Til gengæld har USA med sine handlinger gjort det klart, at man har i sinde at satse på lagerføring af den frysetørrede version, hvorfor leverancer bør kunne påbegyndes i 2016.
Skulle der endelig opstå likviditetsproblemer i 2015 vil Bavarian Nordic problemfrit kunne rejse kapital i markedet uden nævneværdig rabat på kursen, da investeringshorisonten vil være overskuelig.
Vi fastholder en solid købsanbefaling på Bavarian Nordic, og hæver vores 12-måneders kursmål til 195 kr. per aktie.
Peter Aabo, NordicBioInvestor.com
