Tilliden til Novozymes’ vækst halter stadig

Regnskabet for 1. kvartal viste, at Novozymes’ organiske vækst stadig ikke er bredt funderet på tværs af geografi og forretningsområder. Væksten ventes først for alvor i 2. halvår, og investorernes (svækkede) tillid presser p.t. aktiekursen.

De rapporterede regnskabstal var som forventet meget påvirket af USD, der ligger 13% lavere end i 1. kvartal 2017. Samlet betyder det, at årets forventede organisk vækst på 4-6% ikke kommer til at slå igennem på de rapporterede tal, hvor der ventes en flad resultatudvikling. I 1. kvartal med en organisk salgsvækst på 2% endte den rapporterede toplinje således med en tilbagegang på 6% fra 3.740 mio. kr. til 3.520 mio. kr. Konsensus var en organisk vækst på 4%.

Set på de enkelte divisioner er det stadig den største division (33% af omsætningen) med enzymforretningen til primært vaskemidler, der halter lidt på vækstfronten. Trods en ikke imponerende organisk vækst på 1% i kvartalet var meldingen fra Novozymes, at udviklingen følger planen, dvs. stigende vækst henover over året i takt med, at nye innovative produkter vinder indpas.

I bioenergi-forretningen er væksten pæn og bredt funderet. De fortsat høje bioethanollagre på det store amerikanske marked udgør et usikkerhedsmoment i forhold til, hvornår lagernedbringelser vil kunne påvirke produktionen og dermed Novozymes’ omsætning. Divisionen præsterede en solid organisk vækst på 9% båret af bl.a. en god modtagelse af nye og mere effektive produkter. Den store afvigelse i Tekniske og farma kan hovedsageligt henføres til tidsforskydninger.

På usikkerhedssiden tæller landbrug og foder, som skuffede i 1. kvartal. Usikkerheden i landbruget – især pga. geopolitikken p.t. (”handelskrigen”) – har medført en vis tilbageholdenhed i landbruget, som i forvejen er udfordret på økonomien.

Ses der bort fra divisionsopdelingen er Novozymes’ store udfordring, at den organiske vækst kun er tilstede i udvalgte del af forretningen. Ren geografisk er det Asien og udviklingsmarkederne generelt, der trækker læsset med en organisk vækst på 6%, mens de store (og modne) markeder i Europa og Nordamerika står mere eller mindre i stampe. De præsterede samlet en vækst på 0% i 1. kvartal trods den pæne vækst i bioenergi, der er meget USA-tung.

Den pæne vækst på udviklingsmarkederne har altså ikke vægt nok til at for alvor at rykke ved omsætningen i hele Novozymes, som i høj grad er afhængig af den ventede vækst sidst på året indenfor vaskemidler, hvis årsforventningen på 4-6% vækst skal nås.

Kursmål fastholdes
Vort syn på investeringscasen i Novozymes er uændret. Væksten er de senere år blevet backend-loadet, og i lyset af de senere års vækstnedjusteringer er det naturligt, at markedet ikke tør tro fuldt ud på årets forventninger allerede nu. Forløbet hidtil er dog i tråd med udmeldingerne, omend en organisk vækst på 2% i 1. kvartal naturligvis stiller noget større krav til væksten i de resterende kvartaler, hvis 4-6% for hele året skal indfries.

Vores konklusion er stadig, at vi kigger mod halv-årsregnskabet den 10. august. Her vil man måske allerede have så godt et billede af 2. halvår, at man kan præcisere og underbygge vækstforventningen til især vaskemidler. Vi ser stadig den aktuelle kurs som et muligt købsniveau, omend aktiekursen på helt kort sigt kan blive presset lidt mere i kølvandet på kvartalsregnskabet.

En investering skal ske i forventning om, at væksten stiger henover året, og at Novozymes formår at berolige investorernes usikkerhed. Det bør sende aktiekursen tilbage mod vort kursmålsinterval på 320-360, som igennem flere år har været det gængse kursinterval i de perioder, hvor investorernes tillidspendul svinger ud til fordel for Novozymes og væksthistorien.

Børskurs på analysetidspunktet: 295,00

AktieUgebrevets kursmål (6 mdr): 320-360