Der stilles store krav til Royal Unibrews indtjening

Royal Unibrew åbner regnskabsåret 2018 med et flot kvartalsregnskab, som overgår markedets forventninger. Men kravene til den fremtidige indtjening er efterhånden høje.

Royal Unibrew har længe været en succeshistorie med en stigning i bundlinjeresultatet på 173% over de seneste fem år. Det har investorerne belønnet med en kursstigning på mere end 300%.

At dømme efter selskabets første kvartalsregnskab i 2018 fortsætter det mønster et stykke tid endnu. På trods af en høj værdiansættelse lykkedes det nemlig endnu engang Royal Unibrew at overgå markedets forventninger med et 1. kvartalsregnskab, som løftede bundlinjeresultatet med 29% i forhold til i fjor.

Det oplyses i kvartalsregnskabet, at en ændring i de internationale regnskabsregler påvirker EBITDA i 1. kvartalsregnskabet positivt med 14 mio. kr., og for hele 2018 forventes den positive effekt at være ca. 50 mio. kr. Ændringen svarer størrelsesmæssigt til ca. 10% af bundlinjeresultatet, og det er derfor fristende at betragte det flotte kvartalsresultat som kunstigt pumpet op af tekniske regelændringer.

Men sådan er det ikke. Længere inde i regnskabet kan man nemlig læse følgende: ”…the implementation of IFRS 16 has just a marginal impact on earnings before interest and tax (EBIT)”. Ændringen forbedrer altså ikke Royal Unibrews bundlinjeresultat kunstigt i forhold til tidligere år.

Forklaringen på den moderate kursstigning er, at aktiekursen allerede indregner høje forventninger til Royal Unibrew. Selskabets succes de seneste år afspejler sig i værdiansættelsen, hvor Royal Unibrew nu handles til en forventet Price/Earning i 2018 på 23,5. Heri ligger forventningen om en høj vækst i en branche uden markant vækst.

Royal Unibrews forventninger til 2018 fortæller om en forventet vækst i det primære driftsresultat (EBIT) på 6-7%, og når der korrigeres for højere finansielle omkostninger pga. opkøb, bliver bundlinjevæksten ikke på et niveau, som kan begrunde en forventet P/E på 23,5.

Det betyder dog ikke, at den aktuelle værdiansættelse af Royal Unibrew er forkert. For dels kalkulerer markedet traditionelt med, at en succesfuld virksomhed overgår egne forventninger, og dels indeholder værdiansættelsen sandsynligvis forventningen om vækst gennem opkøb. Royal Unibrew købte for fem år siden finske Hartwall, og den 2. januar i år købte man italienske Terme di Crodo.

Det sidste køb har hævet NIBD/EBITDA (rentebærende gæld set i forhold til indtjeningen) fra 0,7 ultimo 2017 til 1,6 efter 1. kvartal 2018, men det er stadig betydeligt mindre end de 2,3 ultimo 2013 efter købet af finske Hartwall. Og med en gennemsnitlig fri pengestrøm de seneste tre år på 1 mia. kr. vil den aktuelle nettorentebærende gæld på 2,2 mia. kr. heller ikke forhindre Royal Unibrew i at foretage yderligere opkøb.

Royal Unibrew har længe levet op til markedets forventninger, og 1. kvartalsregnskabet indikerer, at det også bliver tilfældet i 2018. Men kursen er nu i stigende grad baseret på spekulative forventninger, og det lægger et loft over kurspotentialet.

Børskurs på analysetidspunktet: 415,20

AktieUgebrevets kursmål (6 mdr): 430-450