Begrænsning af dark pools ser ud til at give bagslag

Gennemsigtighed på børsmarkedet? De nye MiFID II-regler, der trådte i kraft for halvandet måned siden, har som ønsket fået handlen i ”lukkede” dark pools uden gennemsigtighed til at styrtdykke. Men alternativet har ikke været det åbne marked, men derimod forskellige andre lukkede auktioner og lignende. De er vanskelige at overskue, og markedsdeltagerne får kun begrænsede oplysninger om, hvad der foregår, viser Økonomisk Ugebrevs kortlægning.

Større transparens på aktiemarkedet – det var hensigten med det punkt i MiFID II-reglerne, der begrænser brugen af de såkaldte dark pools, hvor investorerne handler aktieposter – store eller små – direkte med hinanden, uden om de officielle børssystemer. Men at dømme efter de første erfaringer er resultatet snarere det modsatte. Der er nu offentligt tilgængelige informationer om en større del af aktieomsætningen. Men det er tvivlsomt, hvor meget værdi de nye informationer giver markedet, og om handelsbilledet blevet mere kompliceret.

Reglerne skulle være trådt i kraft ved årsskiftet. Men tekniske vanskeligheder betød, at det først skete 12. marts. Ifølge Nordea Markets er dark pool-handlen mere end halveret i de større danske aktier – fra mere end 10 procent i Q4 2017 til cirka fire procent nu. Men, oplyser bankens Head of Equity Execution, Jakob Arendal Gammelgaard, det er ikke nødvendigvis de primære markedspladser som nyder godt af dette.

”Derimod ser vi som forventet en stigende handel i Systematic Internalisers (Hvor der handles direkte mod bankens beholdning, Red.) og i auktionsmodeller. Vi følger udviklingen tæt og optimerer vores beslutninger på baggrund af den kvalitet vi ser, når vi analyserer de forskellige markedspladser. Og vi sørger naturligvis for at holde vores kunder opdaterede på dette område. Det, vi kan konkludere, er, at begrænsning af dark pool-handel i nogen grad har flyttet rundt på likviditeten. Men med alle de nye muligheder kan vi ikke påstå, at der er tale om nogen simplificering. Vi ser som forventet et stærkt fragmenteret landskab,” siger Jakob Arendal Gammelgaard.

Auktionerne fungerer som markedspladser, hvor ordrer mødes, og som typisk afvikles på under et sekund.

Efterfølgende bliver handlerne offentliggjort – dette i modsætning til dark pool-handlerne, hvor der ikke er samme transparens. Men øvrige aktører på det åbne marked kan altså stadig ikke se, hvis en aktør ønsker at købe eller sælge en stor aktiepost – de kan først se det, når handlen er sket.

Dermed opfylder auktionerne også i vidt omfang det ønske om fortrolighed, som hidtil har fået mange investorer til at vælge dark pool-handel. ”Vi er stadig der, hvor alle skal gøre sig erfaringer med de nye regler. Men grunden til, at nogle gerne bruger dark pools, er jo, at hvis du har en større ordre på en aktie med en beskeden likviditet – f.eks.
FLSmidth – har de kunnet handle uden at rykke prisen. Der er så nogle der siger, at du stadig rykker markedet, fordi du dermed fjerner noget naturlig efterspørgsel. Men jeg mener ikke presset er så stort, som hvis du handler på fondsbørsen,” siger Anne Sophie Riis, børsmægler i ABG Sundal Collier. Også hun har oplevet et stort skifte fra dark pools til auktioner siden 12. marts. Men hun mener dog, at der, summa summarum, nu er en større del af den samlede handel, der ligger i børssystemerne.

Sådan fungerer teknikken

MiFID II introducerer begrebet DVC – double volume caps. Det dobbelte ligger i, at hvis mindst 4 procent af handlen i en aktie ligger i en dark pool, eller hvis flere forskellige dark pools omfatter mindst 8 procent af handlen i aktien, skal de omhandlede dark pools lukkes ned. De enkelte dark pools skal følge med i den samlede handel for at kunne lukke ned, hvis et cap slår ind.

Der bliver dog aldrig lukket helt for dark pools, idet der er forståelse for, at en påtænkt handel kan være så stor, at det er stærkt uhensigtsmæssigt for købere og sælgere at mødes i det almindelige børssystem. Men så skal der også være tale om meget store handler. Fondsbørsen opdaterer dagligt, hvor grænserne for dette – de såkaldte large scale limits – ligger Det varierer meget fra aktie til aktie. På en tilfældig dag omkring sidste månedsskifte var grænsen for Noreda-aktien f.eks. 48,5 mio. kroner, mens den for Novo Nordisk aktien blot var 4,9 mio. kroner.

Sten Thorup Kristensen