Vestas’ gode møller løfter servicemarginen

Vestas’ regnskab for 1. kvartal gav ikke megen ny information om prispresset i branchen. Til gengæld viste det, at serviceforretningen er i meget fin form, og at den stærke finansielle position bliver brugt aktivt til at udjævne produktionen henover året.

Der har på det seneste været små forlydender om, at det voldsomme prispres vi så i vindmølleindustrien igennem 2017 skulle være begyndt at aftage en smule. Der var ikke nogen entydig konklusion på det punkt i Vestas’ regnskab for 1. kvartal. Regnskabet skuffede til gengæld i forhold til konsensus på stort set alle punkter. Det var ikke kæmpe negative afvigelser, men dog bestemt målbare. Heri ligger måske også forklaringen på, at aktien startede ud med et stort fald på selve regnskabsdagen om morgenen, men rettede sig henover dagen.

Vestas’ ledelse sagde på telefonkonferencen, at præstationen i 1. kvartal var på linje med egne forventninger, og henviste også til det svære sammenligningstal, da 1. kvartal 2017 på alle punkter viste rekordtal.

Regnskabet viste også en pæn stigning i arbejdskapitalen, som især kan forklares med en større produktion til lager. Det er helt i tråd med de seneste udmeldinger fra CFO Marika Fredriksson om at man vil bruge sin stærke balance til aktivt at producere til lager, men med den væsentlige tilføjelse at det kun sker på basis af faste, ubetingede ordrer. Vi ser positivt på denne form for udvidelse af produktionskapaciteten fremfor dyre fabriksudvidelser.

Serviceforretning i fokus
Vestas’ serviceforretning udmærkede sig i kvartalet ved at præstere en meget høj EBIT-margin på 26,8%. Denne høje margin fortsætter dermed efter et pænt hop i 4. kvartal 2017, hvor marginen blev løftet fra et niveau under 20% til omkring 23%. Omsætningen faldt en smule fra 369 mio. EUR i 1. kvartal 2017 til 366 mio. EUR i 2018, men der skal her tages højde for en valutaeffekt i niveauet 22 mio. EUR. Ifølge Vestas er der tale om en organisk vækst på 5% i kvartalet.

Den gode præstation gav anledning til flere spørgsmål på telefonkonferencen – især i relation til om det var på tide at hæve den finansielle ”målsætning” for divisionen. Målsætningen har hidtil været en EBIT-margin på et stabilt, højt niveau, uden at der har været konkrete tal på bordet. En margin i omegnen er 20% er dog blevet indikeret på tidligere telefonkonferencer.

Vestas fastholdt denne gang udmeldingen om et stabilt, højt niveau, men ville ikke konkretisere niveauet yderligere. Direkte adspurgt blev det dog sagt, at det vil være for optimistisk at indregne en flad margin på 27% for de kommende kvartaler.

En af forklaringerne bag den flotte servicemargin er, udover at forretningen vokser og således begynder at levere stordriftsfordele, at Vestas’ møller fortsætter med at levere på et højt kvalitetsniveau. Der er en direkte sammenhæng mellem møllernes gode kvalitet og servicedivisionens margin. Ordrebogen i servicedivisionen steg med omkring 10% til 12,3 mia. EUR.

Et permanent niveauskifte i marginen i servicedivisionen vil være positivt for aktien, da investorerne de senere år er begyndt at sætte stor pris på gode indtjeningsmarginer i kombination med stabil vækst – uagtet at sidstnævnte måtte være relativt beskeden. Den gode vindmøllekvalitet har også givet sig udslag i faldende garantihensættelser, som direkte medvirker til at forbedre Vestas’ indtjening. Der har i kølvandet på regnskabet for 1. kvartal ikke været de store ændringer at spore i konsensusestimaterne og ej heller i de gennemsnitlige kursmål, som stadig ligger omkring 515. Vi fastholder vores kursmål på 450-500 i erkendelse af, at 1. kvartal nok var lidt til den svage side, men at der ikke for alvor var noget alarmerende at spore i regnskabet. Det er fortsat svært at drage konklusioner om prispresset og udviklingen i den gennemsnitlige salgspris, men vi føler os fortsat komfortable ved, at Vestas vil kunne fastholde sin ambition om best-in-class margins.

Vi konkluderer således, at investeringscasen er stort set uforandret siden sidst, og noterer samtidig at Vestas’ aktiekurs kortvarigt har nået bunden af vort kursmålsinterval. Det er vores forventning, at aktiekursen i år vil nå vort kursmål mere permanent. Ikke mindst når fokus flytter over på 2019, hvor aktien p.t. handler til en relativt lav P/E-værdi under 15.

Børskurs på analysetidspunktet: 433,00

AktieUgebrevets kursmål (6 mdr): 450-500