Bavarian Nordic har fået for store kurssmæk

Bavarian Nordic aktien har overordnet set været under pres i år, hvilket blandt andet skyldes udmeldinger om et relativt stort negativt cash burn i 2018. Vi vurderer dog at aktien har fået for store kurssmæk i forhold til de relativt pæne værdier som pipeline også indeholder.

Bavarian Nordics regnskab for 2017 viste en stigning i omsætningen på 36% til 1,37 mia. kr. drevet primært af en bogføring af en tidligere licensbetaling på 399 mio. kr. fra Bristol-Myers Squibb dækkende Prostvac.

Herudover består omsætningssiden af hovedsagelig af leverancer af IMVAMUNE til den amerikanske stat. Salgsindtægterne herfra er steget med 5% til 0,87 mia. kr. Driftsudgifterne er samlet set steget med 4% til 1,02 mia. kr, alene drevet af en øgning af R&D udgifterne på 12% til 0,52 mia. kr. Samlet betyder det, at EBIT-resultatet er forbedret med ca. 0,32 mia. kr. til 0,35 mia. kr. og resultatet efter skat er forbedret med 0,15 mia. kr. til 0,18 mia. kr.

Væsentligt indhug i kapitalberedskabet
Ultimo 2017 havde Bavarian Nordic et kapitalberedskab på ca. 2,6 mia. kr., mod 1,9 mia. kr. ultimo 2016. Der vil dog blive gjort væsentlige indhug i dette kapitalberedskab i 2018, for Bavarian Nordic har meddelt, at man forventer at fastholde R&D budgettet på det nuværende niveau, da ressourcer vil blive anvendt til udbygning af produktionsfaciliteter for IMVAMUNE samt den fortsatte kliniske udvikling af RSV, CV-301 og BN-Brachyury.

Samtidig ventes indtægterne at falde til 0,5 mia. kr, dvs. et fald på ca. 64% i forhold til 2017. Dette ventes at efterlade Bavarian Nordic med et kapitalberedskab ultimo 2018 på 1,85 mia. kr.

Bavarian Nordic aktien er dykket ganske kraftigt de seneste måneder og befinder sig nu omkring kurs 200. Dette er et fald på over 30% siden vores seneste analyse af selskabet i oktober 2017, hvor aktiekursen lå i 290. Bavarian Nordics nuværende markedsværdi er derfor reduceret til ca. 6,5 mia. kr. Med et likvidt beredskab på godt og vel 2 mia. kr. ultimo 2018 handles selskabet dermed blot til 3 gange cash og nutidsværdien af pipeline er på omkring 4,0-4,5 mia. kr.

Der er ingen tvivl om, at markedet er skuffet over det fejlede fase III studie med Prostvac i metastatisk prostatakræft, hvilket har skabt et langvarigt salgspres i aktien. Men for os var det ingen overraskelse at studiet faldt negativt ud, og vi tillagde derfor aldrig Prostvac program nogen nævneværdig værdi.

Bavarian Nordics aktiekurs er faldet for meget
Til gengæld vurderer vi nu, at Bavarian Nordics aktiekurs ganske enkelt har fået for mange tæsk. Der ligger først og fremmest en ret solid upside i IMVAMUNE, hvor man nu er on-track til at kunne ansøge om FDA-godkendelse i 2. halvår 2018.

Dette vil efter alt at dømme medføre tildelingen af en voucher, som Bavarian Nordic sandsynligvis vil frasælge for et beløb på op imod 1 mia. kr. Dette beløb skal så tilføjes til selskabets likvide beholdning. Værdien for Bavarian Nordic ligger også gemt i produktionsapparatet for IMVAMUNE, som nu igen opgraderes for et stort millionbeløb.

Vi har ikke den helt store tiltro til RSV-programmet, hvilket mest af alt skyldes, at vi har set en række lovende programmer fejle, når først fase IIb iværksættes. Vi anerkender dog at RSV-programmet indtil videre har vist interessante immun-responsresultater.

Der kan også ligge værdi gemt i cancer-vaccinerne programmerne CV301 og BN-Brachyury som kombinationsbehandling, og herudover har Bavarian Nordic også en solid partneraftale med Janssen omkring en række infektionsprogrammer, hvortil kommer Bavarian Nordics egne infektionsprogrammer aftalt direkte med USA (senest encephalitis virus aftalen).

Ovenstående betragtninger betyder at vi finder investeringscasen interessant på det nuværende kursleje.Vi fastholder vores eksisterende kursmål på Bavarian Nordic sat til 275 og hæver den overordnede anbefaling fra Neutral til Køb.

Børskurs på analysetidspunktet: 203,80 AktieUgebrevets kursmål (12 mdr): 275,00

Læs tidligere analyser af Bavarian Nordic her. Password er abonnent email, og adgangskode kan hentes her .