Topdanmark – fortsat dyr forsikringsaktie

Et kvartalsregnskab fra Topdanmark byder som regel på en mindre opjustering af den modelmæssige resultatprognose. Det var også tilfældet denne gang, men det ændrer dog ikke på, at Topdanmark fortsat er en forsikringsaktie til den dyre side.

Samlet set blev forventningen til 2018 løftet med 100 mio. kr. En god forsikringsdrift giver en forbedring på indtjeningsprognosen fra skadesforsikringen på 150 mio. kr. fra 850-900 mio. kr. til 1.000-1.050 mio. kr. Men som en modvægt til forsikringsdriften kommer en negativ justering på 50 mio. kr. i det forventede investeringsresultat. Det er en følge af de svære finansielle markeder i første kvartal, der gav et investeringsresultat, som var 52 mio. kr. dårligere end forventet.

Combined Ratio (CR) beskriver erstatningsudgifter og driftsomkostninger i forhold til præmieindtægterne. En CR på 90 betyder, at forsikringsselskabet bruger 90 øre på erstatninger og driftsomkostninger, hver gang der kommer 1 kr. ind i præmieindtægter. Topdanmark justerede sin CR-prognose for 2018 ned fra intervallet 90-91 til 88-89.

Forventningen til hele året inkluderer kun afløbsgevinster for 1. kvartal, og der må således forventes opjusteringer senere på året – alene ud fra en forventning om, at afløbsresultatet også vil være positivt i de resterende kvartaler.

I den forbindelse er det værd at notere, at den modelmæssige resultatprognose nu modsvarer et nettoresultat efter skat på 1.050-1.150 mio. kr., mens konsensusestimatet ligger noget højere på 1.382 mio. kr. For CR ligger konsensus ekskl. afløbsgevinster på 87,7 og dermed en anelse under bunden af den nye forventning på 88-89. Konsensus for CR inkl. afløb lander på 84,5 for hele året. Ser vi på analytikernes konsensusestimater for både 2018 og 2019 er der ikke de store ændringer at spore hidtil i år, hverken for Topdanmark eller for de nærmeste konkurrenter i Danmark, Tryg og Alm. Brand. Det er kun når noget helt uventet sker, at der for alvor sker ændringer i estimaterne. Ellers er selskaberne blevet så gode til at styre, prissætte og afdække risici, at det er svært at komme med de store overraskelser. De senere år er de største overraskelser kommet fra de store afløbsgevinster og fra investeringsafkastet, og ikke fra selve forsikringsdriften.

Topdanmark, som er det eneste selskab, der kan betragtes som et rendyrket dansk-eksponeret selskab, handler til en P/E for 2018 på 17,97 og for 2019 på 17,86. Det indikerer et modent dansk marked uden stor vækst, men samtidig med økonomiske resultater, der indikerer at konkurrencesituationen er meget rolig. Prisforhøjelser følger nu stort set kun med den inflation, der ligger i erstatningsudviklingen.

Vi ser fortsat ingen grund til ændre vores estimater på Topdanmark, som i vores øjne er fuldt prissat i Europas sandsynligvis dyreste forsikringssegment. I et bredere europæisk perspektiv ligger P/E-estimaterne nemlig betydeligt lavere. Langt de fleste helt nede omkring 10.

På lang sigt lurer ejersituationen stadig som en mulig kurstrigger. Sampo har nu en kontrollerende aktiepost, og kan øge ejerandelen betydeligt førend der skal lægges et købstilbud på resten af aktierne. Med iværksættelsen af udbytte fremfor tilbagekøbsprogrammer, er Sampo i modsætning til tidligere også sikret en løbende pengestrøm, mens de venter på en i deres øjne mere rimelig værdiansættelse af Topdanmark-aktien.

Børskurs på analysetidspunktet: 285,00

AktieUgebrevets kursmål (6 mdr): 220-240