Ingen større overraskelser i Chr. Hansen

Der var store udsving i Chr. Hansens aktiekurs ovenpå halvårsregnskabet fremlagt d. 11. april, som på mange måder var en gentagelse af regnskabet for 1. kvartal. Fokus har efterfølgende været på en kapitalmarkedsdag, som dog ikke bød på de store negative eller positive overraskelser.

Regnskabet for 2. kvartal var på mange måder en gentagelse af regnskabet for 1. kvartal. Den organiske vækst var pæn med 9%, men omsætning og indtjening var marginalt under forventningerne, og det er der ikke råd til i en virksomhed, der er værdiansat til over 40 gange indtjeningen for 2018

Årsforventningen om en vækst på 8-10% blev fastholdt, men der var en lille nedjustering af årets vækst fra omkring 10% til under 10% for den mindste division Natural Colours (20% af omsætningen). Divisionen skuffede igen med en organisk vækst på 4%, men det blev meldt ud, at man forventer at vende tilbage til stærkere vækstrater indenfor 6-12 måneder.

Til gengæld leverede den største division Food Cultures & Enzymes, som står for 60% af omsætningen, en solid organisk vækst på 12%. Divisionens nye fabrik i København er ved at være indkørt, og den forventes at bidrage til marginforbedringer mod slutningen af året.

Health & Nutrition divisionen (20% af omsætningen) skuffede marginalt med en vækst på 7% i kvartalet, da divisionen fortsat er ramt af lagertilpasninger i USA hos et par store kunder i kosttilskudssegmentet.

Overordnet set er væksten stadig pæn, og det samme er indtjeningen. Det var nok til at berolige investorerne, som sandsynligvis ret hurtigt rettede blikket mod selskabets kapitalmarkedsdag.

Kapitalmarkedsdag i fokus
Med halvårsregnskabet overstået har det store fokus været rettet mod kapitalmarkedsdagen som afholdtes torsdag i sidste uge (19.april). Eventen havde pga. aktiens høje værdiansættelse potentiale til at medføre store kursændringer. Det skyldes, at Chr. Hansen udover at i talesætte den kommende 2-årige strategiperiode også ville opdatere de mellemlange finansielle målsætninger. Kursreaktionen har dog været yderst moderat, og aktien har i praksis ligget uforandret siden d. 19. april.

Vi forventede heller ikke, skuffende udmeldinger i forbindelse med EBIT-marginen. Den store ubekendte var vækstforventningerne, som muligvis kunne blive opdateret for de enkelte divisioner. Men bottom line er at det langsigtede vækstbillede er uforandret, og det er det som investorerne kiggede på, og som er så væsentligt for aktiens høje værdiansættelse.

Det var på forhånd vores forventning, at kapitalmarkedsdagen kunne fjerne noget af den usikkerhed som p.t. er i spil omkring de fremtidige vækstforventninger på både 5 og 10 års sigt.

Mere positive analytikere
Vi fastholder i det store hele vores nu nuværende target-kursrange for aktien, og det indikerer, at vi ser en positiv udvikling i kølvandet på kapitalmarkedsdagen og på en forventet bedring i den problemramte Natural Colours division senere på året. Endvidere hæfter vi os ved de mildere vinde, der synes at blæse blandt analytikerne, hvor et par stærke salgsanbefalinger er forsvundet og et par nye købsanbefalinger er kommet til.

Hvor der i januar var 2 stærkt køb, 1 køb, 7 hold og 7 stærkt salg ud af 17 anbefalinger, er tallene idag 4 – 1 – 6-5ud af 16 anbefalinger. Og de tal inkluderer ikke de positive skift, der er refereret i pressen efter denne uges regnskab. Mediankursmålet er foreløbigt kun ændret marginalt fra 535 DKK til 543 DKK, men de nyeste analyser opererer med kursmål på den høje side af 600 DKK.

Det er ikke nødvendigvis den endegyldige sandhed, men det er en lille indikation om et holdningsskifte, som også kom til udtryk på selve regnskabsdagen, hvor aktien åbnede med et fald på over 5% for derefter at rette sig henover dagen og lukke i et lille plus.

Vi så i sidste omtale en sandsynlighed for at aktien kunne nå tilbage til toppen af det hidtidige kursrange omkring 590-600 DKK forud for kapitalmarkedsdagen. Det har aktien ikke nået – sandsynligvis også som en konsekvens af den seneste tids aktieuro. Det ser dermed ud til, at markedets forventninger efter kapitalmarkedsagen ikke er skruet hverken op eller ned, hvilket kun kan udledes til at markedets forventninger er blevet opfyldt, men så heller ikke mere. Ledelsen luftede slutteligt også muligheden for, at bestyrelsen vil se på muligheden for at returnere kapital til aktionærerne efter 3. kvartalsregnskabet. Vores seneste kursmål fra januar 2018 lød på en spekulativ købsanbefaling og et kursmål på 580-590 DKK på 3 måneders sigt. Vi fastholder toppen af dette kursmål, dvs. 590 DKK, men nu med en downside ned mod 530 DKK. På den baggrund ændrer vi også den overordnede bias fra Spekulativt Køb til Neutral på 6 måneders sigt.