IPO Rating: Bactiquant: Spændende grøn historie, men mange usikkerheder

IPO Rating: Det nye First North-selskab Bactiquant får samlet ét point i Ratingscore, i det samlede udfaldsrum mellem minus 20 og plus 20 point. Altså en mådeholden middelkarakter. Selskabets teknologi og forretningsmodel synes at rumme spændende muligheder. Men rigtig meget skal lykkes, og så er der en del usikkerheder: Ringe beskrivelse af værdiansættelsen og konkurrenter, og tvivl om betydning af CEO’ens andel i en udspaltet, overskudsgivende forretning.

1. Børskompetencer: Er selskabets organisation parat til at håndtere en børsnotering (især om der er finansielle og regnskabsmæssige kompetencer i både direktion og bestyrelse)?

Bestyrelsesformanden har mangeårig erfaring indenfor virksomhedsledelse, hvor han bl.a. har bestridt direktørposter i MT Højgaard-koncernen, ligesom han har siddet som bestyrelsesformand for en lang række virksomheder. Profilbeskrivelsen fremhæver dog ingen børskompetencer.

CFO Henrik Sønderup Sørensen har en revisionsbaggrund og mangeårig erfaring som henholdsvis økonomichef og CFO i bl.a. de to børsnoterede virksomheder H+H og Tivoli. Han har dog kun været ansat siden oktober, og klargøringen til børsnoteringen har stået på i lang tid. Ratingscore: 0,5

2. Advarselstegn i ledelsen: Har selskabets bestyrelse og daglige ledelse de fornødne erhvervsmæssige kompetencer og den fornødne erfaring, og hvad er deres forhistorie omkring eventuelle konkurser, ledelseshverv og personnetværk?

Frem til i dag har CEO Morten Miller været den væsentligste drivkraft bag den kommercielle udvikling i Bactiquant. Han er uddannet inden for mikrobiel økologi, og den hidtidige udvikling bærer tydeligt præg af, at opbygning af en kommerciel organisation ikke har været i centrum.

CEO’en udtaler på en investorpræsentation, at væksten hidtil har været begrænset af, at der har været 1,5 mand til at tage sig af både salg og markedsføring – mere en undskyldning end en forklaring. Han må antages også at spille en betydelig rolle for den kommercielle organisation i den kommende strategiperiode.

Det kan vække bekymring, om ledelsesteamet har de fornødne kompetencer til en international ekspansion med opbygning af salgsenheder i flere lande.

Ny COO Claus Forreiter, med tidligere ledelsesroller i internationale virksomheder, har ansvar for opbygning af salgsorganisation, forretningsudvikling, produktudvikling samt strategisk marketing på globalt niveau. Han virker derfor essentiel for, at Bactiquant kan eksekvere sine strategiske planer. Det oplyses i prospektet, at COO’en først tiltræder senest 1. april. Det må antages, at COO’en skal have de sædvanlige 100 dage til indkøring. Ratingscore: 0,5

3. Finansiel robusthed: Vil emissionen give mulighed for drift mindst et-to år frem, med den aktuelle eller forventede burn rate? Og hvad skal der til for at undgå endnu en kapitalforhøjelse inden for de næste to år?

Årsregnskabet for 2020 er endnu ikke revideret, men prog­nosen er en omsætning på 5,0 mio. kr., mens ebit og periodens resultat før skat begge er på -2,0 mio. kr. Bactiquant har været tabsgivende de seneste tre år (baseret på proformatal efter gennemført fusion og spaltning), og der er ikke udsigt til en positiv ebitda før 2023, jævnfør det fremlagte budget. Virksomheden har således stort behov for kapitaltilførslen for at kunne gennemføre vækststrategien.

Forretningsmodellen med et prisbilligt måleinstrument og løbende salg af analysekemi er spændende. Det er vigtigt at holde sig for øje, at Bactiquant Online endnu kun har været beta testet og først nu er ved at være klar til salg. Der er en risiko for, at produktet ikke slår igennem. Ratingscore: 2,0

4. Unikke kompetencer: Hvordan beskrives selskabets unikke kompetencer i forhold til det marked, det skal operere på (både produkter, salg og generel forretningsmodel)? Lægges overdreven meget vægt på positive generelle markedsudsigter, i stedet for selskabets styrkepositioner i forhold til de nære konkurrenter?

Bactiquants forretningsmodel er salg af produkterne Mobile Lab eller Bactiquant Online, som sælges til henholdsvis omkring 35.000 kr. og 85.000 kr. Herefter sælges løbende analysekemi til brug i produkterne, som over tid udgør størstedelen af omsætningen. Det oplyses i prospektet, at salget af analysekemi primært sker på ad hoc-basis, og ofte pr. email. Her ville indførelsen af en form for abonnementsmodel kunne styrke forretningsmodellen.

I prospektet lægges stor vægt på, at Bactiquants teknologi er de to konkurrerende teknologier, ATP og Flowcytometri, overlegen. Godt gemt på side 67 i prospektet under risikofaktorer omtales BactiQuants største konkurrent, canadiske Luminultra, der selv slår på at kunne give lynhurtige svar, samt målinger og data i nær-realtid. Det samme kan en håndfuld konkurrenter. Det er svært at vurdere, om potentielle kunder vil fortrække Bactiquants highend-løsning eller konkurrenters mere mainstream løsninger.

Bactiquant-teknologien er patenteret i 2006, og det kan derfor undre, at det på så mange år ikke er lykkedes at skabe et større salg. I modsætning til Bactiquant har den canadiske konkurrent over 3000 kunder fordelt på 75 lande, og det ser ud som om, at de har snuppet markedet for næsen af Bactiquant.

Bactiquants teknologi har patentudløb om blot fire år. Der er ikke noget at sige til, at Bactiquant nu for alvor har travlt med at få banket omsætningen op fra de nuværende 5 mio. kr., inden andre aktører får adgang til deres overlegne teknologi.

Bactiquant betragter imidlertid selv kun risikoen som begrænset, da de mener, at en stor del af applikationsværdien bag deres produkt skyldes know-how opbygget over flere end 20 år.

Ifølge CEO’en har der grundet forskellige interesser mellem de to stiftere ikke førhen været større fokus på bakterieforretningen. Det er først i december 2020 lykkedes at spalte ud i to selskaber (Bactiquant og Mycometer), og derfor kan vækstrejsen først startes nu. Lykkes den planlagte skalering, vil Bactiquant blive en dominerende spiller på markedet. Ratingscore: -1,0

5. Konkurrencesituationen: Hvordan er konkurrencesituationen, og er der overdreven beskrivelse af overordnede markedsmuligheder og trends i forhold til selskabets særlige konkurrencefordele? Beskrives konkurrencesituationen grundigt, oplyses konkrete navne på de nærmeste konkurrenter, og fremhæves særlige konkurrencefordele?

Det er påfaldende, at når Bactiquant skal beskrive konkurrencesituationen, er hovedfokus en beskrivelse af teknologier i markedet. Typisk for en virksomhed, som er drevet af teknologisk fokus frem for kommercielt fokus.

Selskabet lister selv flere egenskaber, der gør deres metode bedre end de konkurrerende, heriblandt at Bactiquants metode er hurtigere, kan håndtere mere komplekse vandprøver, har en højere pålidelighed, og ikke mindst at Bactiquant kun har én standard.

Bactiquant har uden tvivl en unik teknologi. Men i modsætning til Bactiquant har konkurrenterne haft kommerciel fokus på vækst, og derfor er Bactiquant oppe imod nogle mastodonter i et marked (procesovervågning og automatik), som oplyses at være på 320 mia. dollars årligt.

Det er derfor en væsentlig risikofaktor, at konkurrenterne er i stand til at investere langt mere i produktudvikling og markedsføring. Går man et spadestik dybere, kan man dog læse sig til, at Bactiquant i virkeligheden kun rammer en lille bid af det marked, nemlig markedet for hurtigmetoder til anvendelse i vandsegmentet, der vurderes til 1,59 mia. dollars årligt – stadigt et stort og eksponentielt voksende marked. Ratingscore: -1,0

6. Aktiesalg med rabat? Hvordan har selskabet finansieret sig frem til noteringen – har en investorgruppe fået store aktierabatter kort tid før noteringen, og er der lock up på aktier, udstedt før emissionen?

Bactiquant (inden navneskiftet fra Mycometer) har siden stiftelsen rejst kapital blandt de eksisterende ejere to gange. Det har historisk ikke været nødvendigt med ekstern kapital, da selskabet indtil spaltningen har været overskudsgivende. Dette overskud har dog været relateret til aktiviteterne, som i dag ligger i Mycometer, som ikke indgår i børsnoteringen.

Der har op til noteringen ikke været givet store aktierabatter til nye investorer. Dog har bestyrelse og medarbejdere fået lov til at købe sig ind i januar 2021.

Ledelsen selv udtrykker på en investorpræsentation, at det er for at møde en forhåbentlig stor efterspørgsel, men det ekstra udbud er så lavt, at det vil gøre en minimal forskel på den generelle tildeling og vidner sandsynligvis i stedet et ønske om at cashe en smule ind i forbindelse med børsnoteringen. Ratingscore: 1,0

7. Størrelsen af det frie IPO-udbud af nye aktier. Er der en rimelig balance mellem den andel af det samlede aktieudbud, der er forhåndstegnet, og den andel, der kan tegnes ved selve emissionen? Et lille frit udbud kan give skævvridning af aktiekursen umiddelbart ved emissionsstart.

Selskabet vil hente mellem 24-27 mio. kr. på sin børsnotering til en pre-money værdi på 75,4 mio. kr. fratrukket forhåndstegninger på ca. 11,9-14,9 mio. kr.

Udbuddet er meget lille relativt til lignende børsnoteringer på First North. Eksempelvis rejste Penneo 50 mio. kr., FOM Technologies 48 mio. kr. og Dataproces Group 27 mio. kr. Fælles for alle disse IPO’s var, at de blev markant overtegnet, og investorerne måtte se deres tegninger reduceret kraftigt.

Det må forventes, at Bactiquant, som følge af det meget lave udbud, vil blive markant overtegnet, og at privatinvestorerne vil få en meget lille tildeling. I tillæg ser vi, at det lave udbud vil medføre, at de to stiftere ved overtegning får udløst deres option til at sælge aktier for yderligere 8 mio. kr. Ratingscore: 0,5

8. Vurdering af certified advisor: Hvordan har selskabets certified advisor håndteret tidligere First North-noteringer, dels omkring oplysningskvalitet ved selve IPO’en, dels den løbende informationsopdatering, og dels selskabets værdiansættelse i forbindelse med selve emissionen?

Certified advisor er Norden CEF, der har stået bag mange af de seneste succesfulde børsintroduktioner. I 2020 cementerede Norden CEF sig som årets klart mest succesfulde rådgiver med afkast på FOM Technologies på over 300 pct., og med den sidst tilkomne på First North, Dataproces Group, med et afkast på 135%.

Virksomhedsbeskrivelsen er stærk på det tekniske omkring Bactiquants produkt og dets applikationsværdi samt forretningsmodellen, men giver til gengæld ringe forklaring på, hvorfor virksomheden kan få succes nu efter mere end 20 års drift. Konkurrentanalysen fremstår svag til ikke-eksisterende, og endnu mere kritisabelt er det, at prospektet er komplet blottet for information omkring værdiansættelsen. Norden CEF har dog de seneste mange gange ramt rigtig med værdiansættelsen på de virksomheder, de har taget på børsen. Ratingscore: 0,5

9. Problematiske aftaler, herunder interessekonflikter og ubalancerede incitamentsordninger for ledelsen: Er der indgået aftaler mellem aktionærer, ledelse eller eksterne tredjeparter, som virker mærkelige, og som sår tvivl om ledelsens eller aktionærernes motiver til at fremme egne privatøkonomiske interesser – på bekostning af de nye aktionærer? Har der været transaktioner mellem selskabet og nærtstående parter, som kan så tvivl om, hvorvidt armslængdeprincippet er efterlevet?

CEO Morten Miller har efter spaltningen, foruden sit ejerskab i Bactiquant, bevaret en ejerandel på 30 pct. i Mycometer. Der kan derfor være tvivl om, hvorvidt han kan undgå at bruge en del tanker og tid på en så stor ejerandel i et andet selskab.

Det er desuden problematisk, at Morten Miller fortsat sidder i bestyrelsen og derfor skal kontrollere sig selv. Det oplyses dog i prospektet, at det er planen, at han skal erstattes i bestyrelsen ved næste generalforsamling april 2021.

Bestyrelsesformand Henrik Skaanderup er samtidig med sit virke for Bactiquant bestyrelsesformand i omkring ti andre selskaber, heriblandt Mycometer. Det kan så tvivl om, hvor meget tid han kan allokere til Bactiquant. Ratingscore: 0,0

10. Værdiansættelsen ved IPO’en: Hvordan er selskabet værdiansat pre IPO? Er værdiansættelsesmetoden grundigt beskrevet? Er forudsætningerne bag værdiansættelsen belyst, herunder forventet lønsomhed og omsætningsudvikling i de første to-tre år? Er der henvisning til eventuelle peer group-selskaber, og værdiansættelserne på dem?

Bactiquant børsnoteres til en pre-money værdiansættelse på 75 mio. kr.  Hverken i investorbrochuren eller i virksomhedsbeskrivelsen er der information om værdiansættelsen.

Værdiansættelsen er på hele 15 gange omsætningen i 2020, og med så anstrengt en værdiansættelse for et firma, der ikke forventes at give overskud før 2024, ville det være på sin plads med en god begrundelse.

Adspurgt på en investorpræsentation svarede bestyrelsesformand, Henrik Skaanderup, at værdiansættelsen er baseret på, hvad andre, de har talt med, har vurderet virksomheden til. Men her oplyses det hverken, om der er tale om potentielle investorer, eller om det er dialog med Certified Advisor. Ratingscore: -2,0

MWL