Artiklen er baseret på en analyse fra Barclays
Det amerikanske midtvejsvalg kan blive et vendepunkt for AI-boomet. Ifølge en ny analyse fra Barclays er konkurrencen om at udbygge AI-infrastruktur ved at ændre karakter:
Fra et kapløb om at investere mest og hurtigst – til en finansiel udmattelseskrig, hvor kun selskaber med stærke balancer kan holde til stigende omkostninger og forsinkelser. Allerede nu handles obligationerne i flere AI-infrastrukturselskaber til kriselignende niveauer, og Barclays advarer om yderligere pres på halvlederproducenter, datacenterudviklere og AI-selskaber med stor gæld.
Demokratisk valgsejr kan bremse 80 pct. af USA’s planlagte datacenterkapacitet
Den mest opsigtsvækkende konklusion i Barclays’ analyse er, at demokraternes fremgang ved midtvejsvalget ændrer de politiske rammevilkår for en meget stor del af den planlagte amerikanske AI-infrastruktur.
Ifølge Barclays vil omkring 80 pct. af den amerikanske datacenterpipeline med høj sandsynlighed for realisering ligge i delstater med demokratiske guvernører i 2027. I 2026 var andelen under 30 pct.
Det drejer sig om en samlet pipeline på cirka 300 gigawatt datacenterkapacitet.
Demokraternes fremgang er særligt betydningsfuld i Texas, Georgia og Ohio, som er blandt de vigtigste delstater for den planlagte datacenterudbygning.
Texas alene tegner sig ifølge Barclays for 105 gigawatt, mere end de fire næststørste delstater tilsammen.
I Texas har den nyvalgte guvernør Gina Hinojos argumenteret for et øjeblikkeligt midlertidigt stop for nye datacentre, indtil lovgiverne kan etablere bedre beskyttelse af lokalsamfundene.
I Georgia har den nyvalgte guvernør Keisha Lance Bottoms foreslået en midlertidig pause, mens Amy Acton i Ohio har støttet et betinget stop for ny datacenterudbygning.
Barclays vurderer dog ikke, at udbygningen vil gå helt i stå. Bankens hovedscenarie er i stedet, at projekterne bliver dyrere og gennemføres langsommere.
Det afgørende er, at lokalpolitiske myndigheder kontrollerer byggetilladelser, arealanvendelse, energiforsyning og tariffer. Dermed kan de i praksis bestemme tempoet i AI-investeringerne.
Forbehold: De 80 pct. beskriver kapacitet i demokratisk ledede delstater, ikke den andel af projekterne, der nødvendigvis bliver forsinket eller stoppet.
Fra investeringskapløb til finansiel udmattelseskrig
Barclays’ mest interessante strategiske vurdering er, at AI-sektorens konkurrencedynamik ændres fundamentalt.
Hidtil har de store teknologiselskaber befundet sig i et klassisk prisoner’s dilemma: Ingen havde råd til at sænke investeringstempoet, fordi konkurrenterne så kunne opnå et afgørende teknologisk forspring.
Det har drevet enorme investeringer i datacentre, grafikprocessorer og energiforsyning – ofte finansieret med store obligationsudstedelser og komplicerede finansieringsstrukturer.
Nu vurderer Barclays, at begrænset adgang til elektricitet og byggetilladelser vil skabe en ny konkurrencesituation.
Det bliver ikke længere nødvendigvis den virksomhed, der investerer hurtigst, som vinder. Det bliver den virksomhed, der har kapital til at vente længst.
Barclays formulerer det således:
“The AI race shifts from a prisoner’s dilemma to a war of attrition: scarce power favors the biggest balance sheets.”
Det betyder, at Microsoft, Amazon og Meta potentielt kan få en relativ konkurrencefordel.
De store teknologiselskaber kan finansiere forsinkelser med deres eksisterende pengestrømme og betydelige likviditet.
Mindre AI-virksomheder og specialiserede cloududbydere, som har finansieret investeringer med gæld til renter på 9-12 pct., har langt vanskeligere ved at håndtere forsinkelser.
Hvis et datacenter bliver forsinket seks eller tolv måneder, fortsætter renteudgifterne, mens indtægterne udskydes.
Dermed kan et projekt, som oprindeligt var økonomisk attraktivt, blive en finansiel belastning.
Barclays forventer derfor større forskelle mellem vindere og tabere, mere konsolidering og voksende finansielle problemer blandt de svageste aktører.
Obligationsmarkedet signalerer allerede alvorlige problemer
Det mest håndgribelige bevis på den stigende finansielle risiko findes i kreditmarkedet.
Ifølge analysen er AI-relaterede virksomhedsobligationer allerede blevet væsentligt dårligere prissat end det brede marked for obligationer med høj kreditkvalitet.
Barclays’ AI-obligationsunivers handles nu med et kreditspænd, der ligger omkring 44 basispoint over det generelle investment grade-indeks.
For et år siden blev samme obligationsgruppe handlet omkring 10 basispoint under indekset.
Det svarer til en relativ forværring på omkring 54 basispoint.
Udviklingen viser, at investorerne i stigende grad kræver en risikopræmie for at finansiere AI-sektoren.
Samtidig er forskellen mellem obligationer fra stærke og svage AI-virksomheder vokset kraftigt.
Obligationsmarkedet skelner mellem færdige og ufærdige datacentre
Særligt interessant er forskellen mellem datacentre, der allerede er i drift eller næsten færdige, og projekter, hvor der fortsat mangler væsentlige tilladelser eller byggeri.
Obligationerne i de mest fremskredne projekter har oplevet en gennemsnitlig spændudvidelse på omkring 71 basispoint siden 28. september.
For de øvrige datacenterprojekter er spændudvidelsen omkring 105 basispoint.
Det understøtter Barclays’ vurdering af, at investorerne i stigende grad vurderer datacenterprojekter ud fra, om de faktisk har adgang til strøm, tilladelser og en realistisk dato for driftsstart.
CoreWeave-obligationer handles til kriseniveauer
Et af de tydeligste eksempler på den stigende nervøsitet er AI-cloudvirksomheden CoreWeave.
Ifølge teksten handles selskabets fire usikrede obligationsserier nu til kurser mellem 78,5 og 83.
Det svarer til et effektivt afkast på omkring 15,5 pct.
Siden slutningen af september er obligationerne faldet med syv til ti kurspoint.
CoreWeave – usikrede obligationer
15,5 %
omtrentligt effektivt afkast
Obligationskurser: 78,5–83. Fald siden slutningen af september: 7–10 kurspoint.
Så høje afkastkrav er et klart tegn på, at obligationsinvestorerne indregner betydelig kreditrisiko.
Det betyder ikke, at en betalingsstandsning er nært forestående, men det viser, at markedet er begyndt at tvivle på bæredygtigheden af visse dele af AI-sektorens gældsfinansierede forretningsmodel.
Barclays forventer, at presset især vil ramme de såkaldte neoclouds, altså specialiserede udbydere af AI-computerkapacitet, samt udviklere af datacentre, der endnu ikke er færdigbyggede.
Til sammenligning forventer banken, at de store hyperscaleres kreditspænd bliver langt mindre påvirket, fordi de har stærkere balancer.
Datacentre med strøm bliver mere værdifulde – ufærdige projekter bliver farligere
Barclays har undersøgt 27 datacenterobligationer på tværs af investment grade- og high yield-markederne.
Kun to af de underliggende projekter betegnes som fuldt operationelle: QTS og Applied Digital.
En række andre er delvist færdigbyggede eller forventes at blive taget i drift inden for de kommende måneder.
Fire projekter har kontrakter med såkaldt date certain rent. Det betyder, at lejeindtægterne efter kontrakten begynder på en fast dato, uanset om strømforsyningen er etableret.
Den afgørende pointe er, at datacentre med etableret energiforsyning får en stadig større knaphedsværdi.
Hvis nye projekter forsinkes, kan eksisterende kapacitet blive mere værdifuld, fordi den ikke uden videre kan erstattes.
Omvendt kan ufærdige datacentre med stor gældsfinansiering få problemer.
Det kan i sidste ende føre til nedskrivninger, refinansieringsproblemer og virksomhedsovertagelser, hvis finansielt stærkere aktører kan købe nødlidende projekter.
Chipproducenter risikerer en ny nedtur
Barclays advarer også om betydelige risici for halvlederproducenterne, selv om nogle af aktierne kan opleve kortvarige kursstigninger.
Hvis datacenterudbygningen bremses, kan efterspørgslen efter nye chips og AI-servere udvikle sig svagere end forventet.
Problemet er, at mange chipindkøb allerede er aftalt og finansieret.
Det betyder, at virksomheder kan ende med store beholdninger af kostbare AI-processorer, der endnu ikke kan installeres i færdige datacentre.
Samtidig fortsætter renteudgifterne på finansieringen.
Barclays nævner blandt andet en planlagt obligationsfinansiering på omkring 21 mia. dollar knyttet til Broadcom og en større finansieringsstruktur på 63 mia. dollar med tilknytning til Anthropic.
Banken vurderer, at Broadcom og Nvidia kan få en kortvarig positiv reaktion, hvis tempoet i ny chipfinansiering aftager.
Men det betyder ikke, at finansieringsrisikoen er forsvundet. Store dele af den eksisterende pipeline kan stadig blive gennemført i 2027.
For leverandører af servere, netværksudstyr og halvledere er det overordnede signal negativt.
Barclays fremhæver blandt andet HPE, Dell, Cisco, Intel, Qualcomm og Micron som selskaber, der kan blive påvirket af lavere vækst i AI-investeringerne.
Goldman Sachs’ handelsdata viser allerede en markant forskel på aktieudviklingen: Halvlederaktierne er ifølge teksten faldet omkring 22 pct. over den seneste måned, mens de store hyperscalere kun er faldet omkring 4 pct.
Energivirksomhederne får en mere begrænset negativ påvirkning
For energiproducenterne er Barclays mindre bekymret.
Selskaber som Constellation, Vistra og NRG kan opleve forsinkelser i forventede vækstmuligheder, fordi nye datacentre ikke kommer online så hurtigt som planlagt.
Men banken vurderer ikke, at dette i sig selv skaber væsentlige kreditproblemer på nuværende tidspunkt.
En vigtig forklaring er, at de store energiselskaber har geografisk diversificerede aktiviteter.
Samtidig er elpriserne i Texas allerede faldet kraftigt relativt til priserne i andre amerikanske regioner.
Ifølge teksten ligger spidsbelastningspriserne i Texas’ ERCOT-marked i niveauet godt 40 dollar pr. MWh mod cirka 90 dollar i PJM West.
Det skyldes blandt andet øget kapacitet fra batterier og solenergi samt forsinkelser i tilslutningen af store elforbrugere.
Barclays forventer dog, at regulerede forsyningsselskaber i demokratisk ledede delstater vil møde større politisk pres for at holde elpriserne nede og begrænse omkostningerne ved netudbygning.
AI-modstanden handler om mere end strømpriser
Analysen fremhæver en vigtig politisk faktor, som kan gøre problemerne mere langvarige.
Ifølge Barclays’ strateg William Thompson er datacentrene blevet et fysisk symbol på den voksende modstand mod AI.
Lokalsamfundene oplever meget synlige omkostninger i form af stort elforbrug, vandforbrug, støj, arealbeslaglæggelse og potentielt højere energipriser.
Men de lokale økonomiske gevinster er ikke altid tilsvarende tydelige.
Samtidig er AI forbundet med bekymringer om beskæftigelse og privatliv.
Derfor kan modstanden fortsætte, selv hvis teknologiselskaberne accepterer at betale en større del af omkostningerne til elnet og energiforsyning.
Det kan tvinge selskaberne til at investere mere i egen energiproduktion.
Goldman Sachs forventer ifølge teksten, at omkring 25 pct. af alle datacentre i 2030 kan anvende såkaldte behind-the-meter-løsninger, hvor strøm produceres direkte til datacentret frem for alene at blive leveret via det almindelige elnet.
Det kan reducere nogle politiske konflikter, men vil også kræve yderligere kapitalinvesteringer.
Barclays og Goldman Sachs er uenige om kreditmarkedets muligheder
Der er dog ikke enighed blandt de store investeringsbanker om, hvor alvorlig udviklingen bliver.
Goldman Sachs’ kreditstrategiske afdeling vurderer, at de seneste kursfald har gjort AI-relaterede obligationer mere attraktive.
Banken anbefaler derfor ifølge teksten at udnytte de forbedrede værdiansættelser til at øge risikoen.
Goldman fremhæver dog samtidig, at gældsætningen blandt high yield-udstedere er steget til det højeste niveau siden 2021.
Bank of Americas strateg Michael Hartnett har desuden ændret syn på obligationer udstedt af de store hyperscalere og anbefaler nu køb frem for salg.
Barclays er mere forsigtig.
Banken forventer, at forskellene mellem de finansielt stærke og svage selskaber bliver endnu større.
Dermed er der ikke nødvendigvis tale om et bredt AI-kreditkrak. Risikoen kan i stedet koncentreres i de dele af sektoren, hvor gælden er stor, projekterne ufærdige, og indtægterne usikre.
AI-investeringernes finansielle svagheder bliver nu synlige
Analysens vigtigste budskab er, at AI-boomet ikke nødvendigvis stopper, men at de økonomiske betingelser ændres så meget, at den hidtidige forretningsmodel for en række aktører bliver truet.
De seneste to år har konkurrencen handlet om at sikre sig størst mulig kapacitet, hurtigst muligt. Nu bliver konkurrencen i stigende grad afgjort af adgang til billig kapital, elektricitet og byggetilladelser.
Det skaber en meget ulige situation.
De store teknologiselskaber kan tåle forsinkelser, og eksisterende datacentre med etableret strømforsyning kan blive mere værdifulde.
Derimod står gældsfinansierede udviklingsprojekter og mindre cloududbydere over for en betydelig risiko for, at finansieringsomkostningerne stiger, inden investeringerne begynder at skabe indtægter.
De første tegn på problemerne kan allerede ses i obligationsmarkedet, hvor CoreWeaves usikrede obligationer handles til afkast omkring 15,5 pct., og kreditspændene for ufærdige datacenterprojekter er udvidet kraftigere end for mere fremskredne projekter.
Den skarpeste konklusion er derfor, at AI-boomet bevæger sig fra en investeringsfest til en finansiel overlevelseskamp. Vinderne bliver ikke nødvendigvis dem med den bedste teknologi, men dem, der har kapital nok til at overleve forsinkelserne.
For aktiemarkedet indebærer det også et muligt regimeskifte: Hvor hele AI-værdikæden tidligere blev løftet af forventninger om stigende investeringer, kan investorerne fremover begynde at belønne de selskaber, der begrænser kapitalforbruget, og straffe dem, der er afhængige af stadig større investeringer.
Det er den udvikling, Barclays advarer om, og som kreditmarkedet allerede er begyndt at indregne.
Pr. mdr.
349 kr.
Få straks adgang til denne artikel og alle andre artikler på ugebrev.dk
- Alle artikler på ugebrev.dk
- Om investering, finans, ledelse, samfundsansvar, life science og Bestyrelsesguiden.dk
- Daglige nyhedsmails med nyheder og analyser
