Coloplast: Ambitionerne dæmpes forsigtigt

Koncernen har ikke indfriet centrale målsætninger i strategien fra 2016 og præsenterer nu en ny 2025-strategi med mere afdæmpede fremtidsudsigter. Hvis opkøb virkelig skal løfte koncernens omsætning, kan indtjeningsevnen komme yderligere under pres, skriver Morten A. Sørensen i denne kommentar.

Holder Coloplasts nye 2025-strategi bedre end den gamle 2020-strategi? Coloplast skulle i det seneste regnskabsår have leveret et ebit, der var over 1 mia. kr. større, end det rent faktisk blev, hvis det skulle have opfyldt sine strategiske målsætninger fra 2016.

Det er med til at forklare, hvorfor CEO Kristian Villumsen i sin nye strategi er mere forsigtig med ambitionerne, end hans forgænger (og nuværende bestyrelsesformand) Lars Rasmussen var for fire år siden.

Coloplast sælger medicinske hjælpemidler for 18 mia. kr. om året til bl.a. kolostomipatienter. Med en markedsværdi på over 220 mia. kr. overgår koncernen langt større koncerner som Vestas og A.P. Møller-Mærsk.

Sammen med Novo Nordisk og Lego udgør Coloplast desuden en eksklusiv elite i det store danske erhvervsliv, når det gælder afkastet af den investerede kapital, (ROIC), der sidste år var på hele 48 pct. efter skat. Aktiekursen er steget 24 pct. siden årsskiftet, selv om Coloplast er uventet hårdt ramt af COVID-19.

Ambitionerne toppede i 2016
Der er noget at leve op til for topledelsen. Og det er tilsyneladende lykkedes Kristian Villumsen at få markedet til at acceptere, at Coloplast nu fremstår som lidt mindre dynamisk end for fire år siden.

Coloplast var allerede dengang blandt de ubetinget mest profitable i den globale medicobranche. Den daværende CEO Lars Rasmussen ville endnu højere op.

Hans strategi, Lead20, fra 2016 forudså, at ebit-marginen langsigtet skulle forbedres med 50-100 basispoint om året fra de daværende 33 pct. Det vil sige, at den i 2018/19 skulle være nået op på 34,5-36 pct., svarende til en ebit på mindst 1 mia. kr. mere end de 5,6 mia. kr., der i virkeligheden er opnået. Ebit-marginen er nemlig frem til 2018/19 ikke steget, men faldet til 31 pct. På dette punkt har Coloplast skuffet.

For det andet forudså Lead20, at der skulle investeres særligt i Wound Care-divisionen, som skulle vokse med over 10 pct. om året. De organiske vækstrater for Wound Care (i dag Wound & Skin Care) har dog i de følgende regnskabsår været 6, 4, 3 og 8 pct. Heller ikke her er ledelsens planer realiseret. Alt i alt ligger Coloplasts samlede vækst for perioden 2016-2019 tæt på bunden af det interval for organisk vækst – 7-9 pct. per år – som blev forudset i 2016.

Kristian Villumsen er mere konservativ: Der forventes fremover en ebit-margin på ”mere end” 30 pct. – altså på niveauet fra 2018/19. Omsætningen skal stadig stige organisk med 7-9 pct. om året. Disse nøgletal vil stadig være fremragende i forhold til Coloplasts peers. Men de er ikke længere udtryk for den ekstraordinære indtjeningsdynamik, som Lars Rasmussen forventede i 2016. Den organiske vækst skal desuden – forstod man på kapitalmarkedsdagen, tirsdag, – fremover suppleres med en mere aktiv opkøbspolitik end tidligere.

Flere opkøb vil da også netop kunne holde ebit-marginen nede: Hvis opkøbene skal løfte væksten mærkbart, skal de samlet repræsentere omsætning op mod milliardklassen. For Coloplast, der stadig har en ebit-margin og en ROIC helt i toppen af branchen, vil flere opkøb muligvis trække disse nøgletal nedad.

Meget høj prissættelse
Offentliggørelsen af den nye strategi førte umiddelbart til en stigning fra 975 til 1020, inden kursen igen faldt tilbage til omkring 990. Stigningen blev umiddelbart forklaret med lettelse over, at selskabet ikke nedjusterede forventningen til den fremtidige vækst fra de 7-9 pct., som har været målsætningen siden 2016.

Med den aktuelle kurs er Coloplast meget højt vurderet med price/earnings-forhold målt over de seneste 12 måneder på omkring 54. Siden perioden 2016-2018 (hvor aktien ikke bevægede sig meget) er Coloplasts aktiekurs fordoblet fra omkring 500 til omkring 1120 i begyndelsen af august, og til 975 lige før den nye strategi blev offentliggjort.

Coloplast-aktien blevet hjulpet af en generel stigning i C25-indekset for de vigtigste danske aktier på 33 pct. siden begyndelsen af 2018. En voksende interesse for medicoteknik har tilsyneladende også bidraget til at skabe en meget optimistisk stemning omkring Coloplast. Samtidig er det generelle indtryk at Coloplast blevet dygtigt og shareholder-venligt styret.