Danske Banks nettorenter overrasker endnu engang analytikerne positivt. Og markedet belønnede det med en solid positiv kursreaktion. Men hvad er årsagen? Man skulle tro, at et regnskab på 65 sider, en Factbook på 74 sider og en præsentation på 63 sider ville give svaret. Det gør de på en måde også: Der er udlagt et tæt røgslør over, hvad der driver Danske Banks nettorenter. Kun kan det konkluderes, at Danske Banks hold-til-udløbs obligationsportefølje nu har et urealiseret tab på knap fire mia., kr. og i takt med, at disse obligationer udløber og reinvesteres, vil der komme et yderligere positivt bidrag til Danske Banks nettorenter – måske 500 mio. kr. pr. kvartal som tidligere anslået, skriver finansanalytiker Per Grønborg.
Bankens afdeling for Group treasury styrer bankens pengestrømme – herunder fastsætter de renter, de enkelte forretningsenheder betaler/modtager for dens pengestrømme. Herudover håndterer group treasury bl.a. Danske Banks såkaldte renteafdækning – reelt en obligationsportefølje med en varighed på tre år, som finansieres med korte indlån.
Populært sagt rider Danske Bank rentekurven, dvs. tager korte penge (hvor banken betaler den korte rente) og investerer i længere fastforrentede obligationer. Da de lange renter oftest er højere end den korte rente, opnår man derved et merafkast.
Den officielle begrundelse er, at når renterne falder, vil obligationsporteføljen fastholde en højere rente i en periode og derved reducere udsvinget i bankens nettorenteindtægter. Modsat naturligvis når renterne stiger. Derfor kalder Danske Bank det en renteafdækning.
Danske Bank er siden Silicon Valley Bank-momentet, hvor tabet på denne portefølje nåede 14 mia. kr., blevet mere konsistent med at rapportere det aktuelle tab på porteføljen. I 1. kvartal steg tabet fra 3.770 mio. kr. til 3.969 mio. kr. – et tab der vel at mærke ikke er bogført og derfor alene fremgår af noterne – note G12 i det seneste regnskab.
Vi ser i 1. kvartal, at nettorenterne i regnskabsposten for ”Group functions” – der inkluderer group tresury – falder fra +390. mio. kr. i 4. kvartal til -46 mio. kr. (Factbook side 48). Et fald på 436 mio. kr. fra seneste kvartal, som altså i andre positive nettorenteposter blev næsten neutraliseret. Samtidig skriver Danske Bank på slide 14 i deres investor præsentation: ”Benefit from deposit hedge mitigating impact on deposit margins from lower CB policy rates as well as lower yield on shareholders’ equity”.
Det betyder, at der har været et positivt bidrag fra renteafdækningen, som skal lægges oveni det rapporterede fald på 436 mio. kr. – måske et beløb på yderligere 500 mio. kr., som jeg tidligere har anslået, kunne være den kvartalsvis medvind fra renteafdækningen.
Intet kunne være mere forkert
Det vil sige, at der er flyttet måske 900 mio. kr. i nettorenter væk fra group functions. De er tilgået de enkelte forretningssegmenter og kan forklare, hvorfor nettorenterne på segment niveau, især Business og Large Corporations, ser imponerende flotte ud – ud over naturligvis medvind fra den styrkede svenske krone, der nok er en betydelig forklaring bag den flotte udlånsvækst i kvartalet.
Indlånsmarginen er faldet med 8bp i privatkundesegmentet i 1. kvartal, 9 bp i business banking og 4 bp i storkundeafdelingen – vel at mærke i et marked, hvor den gennemsnitlige nationalbankrente er faldet med 48bp. I 4. kvartal faldt nationalbankrenten med 46bp, mens indlånsmarginerne faldt med 18 bp for private kunder, 19bp i business banking og 3 bp hos storkunderne. Så umiddelbart kunne man fristes til at konkludere, at Danske Banks indlånsmargin var markant mere modstandsdygtig overfor rentefaldet i 1. kvartal end i 4. kvartal.
Intet kunne være mere forkert. Det kraftige fald i nettorenterne i group functions forklarer sandsynligvis forskellen.
I et helikopterperspektiv betyder det, at vi ikke kan bruge de rentemarginer, Danske Bank oplyser i de enkelte forretningssegmenter, til noget – de skal ses i forhold til, hvor mange nettorenter, der hober sig op i group functions. Faktisk er vi der, hvor det eneste reelt brugbare nettorentetal er koncerntallet. Alt andet styres af interne priser og ophobning af nettorenter i group functions.
Jyske Bank indførte som den første bank negative renter overfor private kunder i december 2019. Kigger vi I Danske Banks factbook for 1. kvartal 2019 ser vi en indlånsmargin i Banking DK (privatkunder + småt og mellemstort erhverv) på -1bp. På dette tidspunkt betalte private kunder ikke negative renter og mindre og mellemstore erhvervskunder i begrænset grad.
Dark horse
Nationalbankrenten var -0,60 pct. Hvordan hænger det sammen? Det skyldes, at Danske Bank treasury betaler en likviditetspræmie for nogle indlån – typisk stabile privatindlån, mens man ikke gør det for andre typer indlån – f.eks. store og volatile erhvervsindlån. Så her ligger yderligere en dark horse, som også gør det umuligt for udenforstående at bruge de rentemarginaler, som Danske Banks oplyser, til noget som helst.
Alle andre danske børsnoterede banker rapporterer i henhold til Finanstilsynets skemakrav – herunder oplysninger om f.eks. renteindtægter fra udlån og renteudgifter til indlån. Som den eneste gør Danske Bank det ikke. Så for renteoplysningerne er gennemsigtigheden bedre i langt de fleste selv mindre banker, end den er hos Danske Bank. Her skal dog medgives, at Danske Bank også er en mere kompliceret størrelse, så hvor meget, en overholdelse af skemakravet ville hjælpe, er usikkert.
Om den såkaldte afdækningsportefølje oplyser Danske Bank den aktuelle varighed (3,0 år) og hvor stor andel af porteføljen, der udløber inden for hhv. 1 år, 1-5 år og over 5 år.
Finansforeningen, der udgiver den danske nøgletalsvejledning (afsnit 4.1), anbefaler, at man for hold-til-udløbs porteføljer oplyser den vægtede effektive rente af porteføljen. Denne anbefaling har Danske Bank valgt ikke at efterkomme. Lige netop denne oplysning ville gøre det muligt for investorerne i Danske Bank aktien at få et indtryk af, hvad afdækningsporteføljen betyder for det aktuelle resultat og ikke mindst, hvad effekten vil være, når porteføljen på et tidspunkt er erstattet af nye obligationer med et markedskonformt afkast.
Per Grønborg
Per Grønborg ejer aktier i Danske Bank
Vær et skridt foran
Få unik indsigt i de vigtigste erhvervsbegivenheder og dybdegående analyser, så du som investor, rådgiver og topleder kan handle proaktivt og kapitalisere på ændringer.
- Vi filtrerer støjen fra den daglige nyhedscyklus og analyserer de mest betydningsfulde tendenser.
- Du får dybdegående og faktatjekket journalistik om vigtige erhvervsbegivenheder lige nu.
- Adgang til alle artikler på ugebrev.dk.
