Den fynske bankkrig: Tankevækkende ineffektivt aktiemarked

En langvarig overtagelseskamp med Nordfyns Bank som målet er nu afsluttet, så derfor denne evaluering: Især er det tankevækkende, at aktiekursen på Nordfyns Bank næsten slet ikke reagerede på selve dagen for købstilbuddet. Kun en sjettedel af den senere gevinst satte sig med det samme i aktiekursen. Hele 73 procentpoint af det samlede afkast på 89 pct. kom først efter en uge, hvor investorerne havde haft god tid til at købe ”billigt” ind, skriver chefredaktør Morten W. Langer i denne analyse.

I mandags blev der sat endeligt punktum for den fynske bankkrig. Resultatet har været givet noget tid – Middelfart Sparekasse overtager – eller fusionerer, som det kaldes af politiske årsager, – med Nordfyns Bank, hvis aktionærer modtager 620 kr. pr. aktie.

Det hele startede med et fusionsforslag, hvor Fynske Bank ville overtage Nordfyns bank – et forslag der blev fremsat den 6. maj, hvor Nordfyns Bank steg fra kurs 328,5 dagen inden til kurs 379,7.

Økonomisk Ugebrev udgav den første analyse søndag den 11. maj, og dagen efter handlede Nordfyns Bank-ak- tien i kurs 386 – to kr. højere end om fredagen. Altså knap en uge efter det første tilbud, var gevinsten slet ikke ind- arbejdet i kursen.

ØU skrev i analysen den 11. maj: Forvent et modbud på Nordfyns Bank. Vi gennemgik nøgletallene for den foreslåede fusion og konkluderede, at det fremsatte til- bud var alt for lavt. Ved synergier på normalt 40 pct. af omkostningsbasen, ville køber betale 5x overskuddet fra Nordfyns Bank – eller kun fire gange overskuddet efter kapitalsynergier.

Det var oplagt, at det første købstilbud var for lavt.

Samtidig sad SJF Bank med en 25 pct. aktiepost, som banken selv betegnede som en strategisk aktiepost. Derfor var vores konklusion let: ”Andre bankaktører vil nu med stor sikkerhed byde ind med konkurrerende højere bud på Nordfyns Bank.”

Det initiale kursspring på 16 pct. den 6. maj endte altså også med at blive 89 pct., inden kampen var ovre. Hele 82 pct. af kursstigningen materialiserede sig efter, at det oprindelige bud var blevet fremsat, og Nordfyns Bank-aktien blev handlet under kurs 400 frem til den 14. maj.

Mest oplagte forklaring på den manglende kursreaktion er, at markedet var ineffektivt, og at der ikke var klar- hed om, hvor ringe det første købstilbud var. Det var det, Økonomisk Ugebrev klargjorde. Men hvorfor var der ikke analytikere, der gennemskuede det?

Prisen var for dårlig

Sikkert fordi Nordfyns Bank-aktien ikke havde nogen analytikerdækning. Mediedækningen var begrænset og typisk hæmmet af, at journalister og Excel ofte ikke er de to mest kompatible enheder. At konkludere noget håndfast i sådanne situationer kræver et minimum af regnekraft. Derfor blev det til meget sniksnak i medierne.

Til gengæld viser historikken også, at man med lidt analytisk forarbejde relativt let kunne konkludere, at prisen var for dårlig, og at der nok skulle komme bedre bud, når nu Nordfyns Bank havde bevæget sig ud på dansegulvet.

I øvrigt er parallellerne til det tidligere opgør om Nordjyske Bank åbenlyse.

Er aktiemarkedet effektivt? Ja, markedet er normalt effektivt for de aktier, der har bred analysedækning fra kompetente analytikere. Og nej, jeg taler ikke om aktier, der dækkes mod betaling under såkaldte corporate re­ search-aftaler.

Det interessante, men desværre alene teoretiske spørgsmål er, hvad en betalt corporate research-partner på Nordfyns Banks aktie ville have konkluderet? Ville konklusionen have været, at prisen var for dårlig, og der nok skulle komme et alternativt bud? Specielt hvis den samme banks corporate finance-afdeling allerede var i gang med at blåstemple ombytningsforholdet som fair – som Nordeas corporate finance-afdeling gjorde i dette tilfælde.

For aktier uden aktiemarkedets reelle bevågenhed er Nordfyns Bank sagen et skoleeksempel på, at markedet ikke er effektivt, idet markedet først meget senere opfattede, hvad det reelle potentiale var i Nordfyns Banks nye situation. Husk at når man først er trådt ud på dansegulvet, er det oftest markedet, der bestemmer, hvem der får den sidste dans.

Så det værdiskabende var ikke Fynske Banks fusionsforslag. Det var det faktum, at Nordfyns Bank var villig til at opgive sin selvstændighed.

Morten W. Langer