Da ECB-chef Mario Draghi for et par uger siden indikerede, at han sandsynligvis lemper pengepolitikken de kommende måneder, kunne man godt mistænke ham for at ville binde hænderne på sin efterfølger i embedet fra november. En troværdig centralbank kan ikke ændre pengepolitikken markant efter blot et par måneder. Med tyske Jens Weidmann som et varmt bud på Draghis efterfølger, kan hans due-håndjern synes fornuftige, skriver Jacob Kirkegaard fra The Peterson Institute for International Economics i denne analyse.
Det er imidlertid ikke spørgsmålet om hans efterfølger, som holder Mario Draghi oppe om natten. Der er langt mere grundlæggende problemer for euroen i de kommende år. Eurozonens regeringer har på det seneste topmøde reelt gjort det klart, at den fælles valuta ikke foreløbigt får noget meningsfuldt fælles finanspolitisk instrument. Det såkaldte Budgetary Instrument for Competitiveness and Convergence (BICC) er en fiasko, specifikt designet til ikke at kunne hjælpe i en fremtidig recession og uden egne ressourcer, hvorfor BICC’en ikke hurtigt vil kunne ekspanderes, når den næste nedtur kommer.
OVERLADT TIL MEDLEMSLANDE
Eurozonen vil derfor reelt være dømt til kun at lukrere på medlemsstaternes egne finanspolitiske lempelser i den næste recession. Med da eurozonens finanspolitiske råderum er yderst ulige fordelt mellem medlemslandene, og de økonomiske spillovers er relativt små mellem selv euroens medlemmer, vil dette betyde, at eurozonen vil få tilført for lille en finanspolitisk lempelse, selv hvis SPG’s regler som forventet bliver sat på standby.
Et manglende centralt, finanspolitisk instrument vil hurtigt blive et potentielt særdeles farligt makroøkonomisk problem for eurozonen. Sagen er nemlig den, at ECB reelt – selv om Draghi og kollegerne naturligvis aldrig vil indrømme det offentligt – er meget tæt på at løbe tør for pengepolitiske stimuli.
Den korte rente er allerede på nul. Og selv hvis den seneste teori om, at man juridisk kan udelukke ECB’s obligationer fra en eventuel rekonstruktion via en så-kaldt ”disenfranchisement” holder vand, og ECB derfor har mulighed for at købe måske op til 50 procent af en udestå-
ende statsobligationsserie, må man spørge sig selv, hvor meget længere ned eurozonens lange renter kan komme. Tysklands og mange andre eurolandes tiårige statsobligationer har allerede, ganske som de danske, negative renter, hvorfor selv ganske store yderligere ECB-opkøb næppe vil have den store yderligere stimulerende effekt for real-økonomien.
Estimater for ECB’s såkaldte ”shadow short rate”, altså den korte rente justeret for effekterne af ECB’s andre pengepolitiske stimuli, er da også allerede på ca. minus 5 procent, hvorfor der vil være grænser for, hvor meget mere Frankfurt kan trykke på den pengepolitiske speeder.
Selvfølgelig kunne ECB i teorien begynde at opkøbe en masse private aktiver, men det ville blot sadle ECB med meget store kreditrisici og reelt gøre den til en ”bad bank”, hvilket givet betyder, at den slags tiltag kun vil blive aktuelle i absolutte nødsituationer.
DEFLATIONSFÆLDEN TRUER
Problemet er imidlertid, at selv en blot normal svag recession i eurozonen uden tilstrækkelig finans- og pengepolitisk stimulans hurtigt vil kunne udvikle sig til en langvarig og dyb recession, sandsynlig deflation, og hvad Larry Summers har kaldt sekulær stagnation – en situation, hvor den neutrale rente, altså det renteniveau som hverken øger eller dæmper den økonomiske vækst, i eurozonen er negativt.
Samtidigt er det vigtigt at huske på, at Japan i løbet af 1990’erne illustrerede, at hvis man først er endt i deflation stagnation, er det endog uhyre vanskeligt at komme ud af den situation igen. Og i Japan begyndte befolkningen i den arbejdsdygtige alder at falde i 1995, hvilket generede yderligere vanskeligheder for Bank of Japan med at genrejse inflationen i årene derefter.
Ihukommende at eurozonens 15-64-årige aldersgruppe begyndte at falde i 2014, og den næste recession derfor vil være den første i eurozonen med en kronisk faldende potentiel arbejdsstyrke, er det klart, at risikoen for en deflationær spiral er reel.
Desværre vil det ikke være muligt for ECB i årene fremover at redde eurozonens regeringer ud af deres økonomiske kniber, som Draghi og hans kolleger gjorde efter bankunionens annoncering i 2012. Næste gang vil eurozonen være overladt til regeringernes egne finanspolitiske viljer. Det er uden tvivl mere end nok til at overbevise Draghi om, at den nuværende eurozones vækstperiode må holdes i live, koste hvad det vil.
