Centralbankerne foran svær opgave: Credit Impulse skal strammes

Megatrends 2022: Makro og renter. I hovedparten af analyserne om Outlook for 2022 fra de internationale finanshuse fylder forskellige scenarier for aktuelle corona-smittebølger relativt meget. Men det er ikke den, allerede nu uaktuelle, del af analyserne, vi vil fokusere på i denne gennemgang, hvor vi søger at tegne et billede af forventede scenarier for den makroøkonomiske udvikling, obligationsrenter, centralbankrenter og andre centrale temaer i 2022.

Med den nye, dominerende omicron-variant er det nu en udbredt opfattelse, at viruskrisen vil være mere eller mindre overstået om en eller to måneder. I hvert fald vil den være reduceret til noget, der ligner en influenza-epidemi, som ikke har de store negative konsekvenser for samfundsøkonomien og de finansielle markeder.

Aktiemarkederne har den seneste måned været historisk stærke, og der er grund til at tro, at det især skyldes ny erkendelse om den aftagende viruskrise.

Fokus i erhvervslivet og i den finansielle verden vil derfor vende sig mod andre temaer. Den forventede genåbningsfest ventes at udløse en økonomisk vækst over trend i første halvdel af 2022, og det har på det seneste både givet et løft til inflationsforventningerne og obligationsrenterne. Den amerikanske femårige break even-inflation er netop brudt op gennem 2,0 pct.

Overraskende er det også, at især aktiemarkedet indtil videre stort set har ignoreret, at det nu rykker meget tættere på med forhøjelser i de korte renter fra den amerikanske centralbank. I de seneste renteforventninger er nu indbygget 36 pct. sandsynlighed for én renteforhøjelse frem mod juni 2022, 40 pct. for to renteforhøjelser og 14 pct. sandsynlighed for tre.

To gennemgående temaer i de store finanshuses Outlook-analyser er dels konsekvenser af fortsatte flaskehalse i forsyningskæderne, dels det opadgående pres på især amerikansk inflation og flere renteforhøjelser.

Flaskehalse i forsyningskæderne

Gode indikatorer på, om flaskehalsene er ved at blive mindre eller større, er bl.a. prisudviklingen i containerraterne og leveringstider på mikrochips. Efter en vigende tendens i raterne i november, er containerraterne fortsat med at stige, og der synes ikke at være en ende på stigningerne. Det samme gælder på leveringstiderne på microchips, som nu er oppe på 27 uger, fra ordreafgivning til levering. I seneste opgørelse fra den 3. november var leveringstiden forøget med yderligere seks dage og var den længste under hele denne viruskrise.

Flaskehalsene har nu stået på i halvandet år, og de er næsten kun blevet større. Det handler om forsinkede leveringer af råvarer, halvfabrikata og semiconductors til fremstillingsindustrien, ikke mindst automobilindustrien, og flaskehalsene er især opstået af to grunde:

For det første har der været nedlukninger af fabrikker og havne i Asien på grund af corona, og for det andet har der været knaphed i den globale transport- og logistikkapacitet. Det har i sig selv udløst højere transportpriser, og det har også afsløret sårbarheden i de globale ”just in time”-leveringskæder.

Finanshusene er enige om, at flaskehalsene i løbet af 2022 vil aftage, dels fordi graden af nedlukninger vil aftage i kølvandet på den mildere omicron-variant, og dels fordi forbrugerne vil skifte forbrugsadfærd fra fysiske goder (elektronik, boligindretning, hus & have) til services (rejser, underholdning, restauranter og så videre).

Det påpeges dog også, at afviklingen af de aktuelle flaskehalse kan tage meget lang tid.

Udviklingen i inflation og renter

I den seneste PMI fra Markit om erhvervstilliden i Eurozonens fremstillingsindustri fra starten af januar 2022 oplyses det, at presset på logistikkæderne har aftaget en smule, men stadig er på et historisk højt leje: ”Despite alleviating pressures on supply chains, manufacturing sector conditions continued to disappoint, with output growth remaining unchanged from that seen during November (which was the second-weakest seen since production growth resumed in July 2020). Meanwhile, rates of input cost and output price inflation eased, but remained among the fastest ever seen by the survey.”

Som det fremgår af de seneste data fra Eurostat for inflationen i eurozonen, har prisstigningerne især været drevet af højere energipriser, og for både oliepriser og europæiske naturgaspriser ligger niveauet lavere end de seneste måneders toppunkter. Analytikerne har nu mest fokus på, om det pressede arbejdsmarked udløser løninflation, i kølvandet på stigende forbrugerpriser.

Inflationstallene er dog meget forskellige i Europa og USA, med markant højere stigninger i USA. Finanshusene forklarer det med, at efterspørgselspresset har været markant højere i USA, fordi lønkompensationen dér har været betydeligt bedre end i Europa.

Det amerikanske privatforbrug har altså været meget solidt, og den solide efterspørgsel har givet erhvervslivet stor tillid til blot at viderevælte højere inputpriser over på forbrugerne. Det påpeges også, at outputgabet i eurozonen er markant større end i USA, hvor samfundsøkonomien for længst har overhalet den tidligere top fra før pandemien.

Samlet set er inflationsforventningerne i eurozonen markant mere afdæmpede end i USA. ECB har indikeret, at det har lange udsigter med renteforhøjelser, men finanshusenes forventninger spænder lige fra den første rentestigning i slutningen af 2022 til langt ind i 2023. Til gengæld ventes den amerikanske centralbank at tage fat i renteforhøjelserne inden for de næste måneder.

Og sammen med de stigende inflationsforventninger er også de lange obligationsrenter i USA steget markant på det seneste. Den 30-årige US statsobligation er de seneste uger sprunget markant i vejret, og onsdag i den forgange uge brød renten op gennem 2,0 pct. Ikke overraskende har de stigende amerikanske obligationsrenter smittet af på den europæiske obligationsrente, hvor den tyske tiårige statsobligation nu er tæt på nul.

Nervøse rentemarkeder

De seneste handelsdage har vi set, hvordan en mere høgeagtig attitude fra den amerikanske centralbank har udløst ny nervøsitet på de finansielle markeder. De seneste uger har rentemarkederne med øget kraft indarbejdet to-fire renteforhøjelser fra Fed over de næste seks måneder. Og sammen med en afvikling af de månedlige obligationsopkøb vil det samlet betyde en voldsom stramning af de finansielle vilkår. En verden med stort set gratis penge vil blive afløst af en verden, hvor pengene koster stadigt mere.

Og det vil med stor sikkerhed få enorm betydning for både forventninger, investeringskalkuler og de finansielle markeder. Den såkaldte Credit Impulse, der ses som en ledende indikator for makroøkonomien, kan med den stramme pengepolitik ikke undgå at tabe luften.

Effekten kan blive selvforstærkende, fordi alene stigende lånerenter vil få optimismen hos forbrugerne og i erhvervslivet til at dæmpe sig, og velfærdseffekterne af vigende aktie- og obligationsformuer vil også påvirke efterspørgselsmønsteret.

Risikoscenariet er altså, at alene udsigten til en markant strammere pengepolitik dels vil få aktiemarkederne til at styrtdykke, og dels vil dæmpe privatforbrug og erhvervslivets investeringslyst. Dette er et meget realistisk scenarie dette forår, og i hvert fald så længe, at Fed og rentemarkedet forventer markante pengepolitiske stramninger.

Historik for kursskifter

Men der er også håb forude, både for samfundsøkonomien og aktiemarkederne. Historisk er det sket flere gange, at den amerikanske centralbank er startet med de pengepolitiske stramninger, og hvor effekten har været stejle kursfald på aktiemarkedet. Senest i både 2016 og 2019 udløste renteforhøjelser fra Fed store kursfald på aktiemarkedet, og den amerikanske centralbank vendte hurtigt på en tallerken og stoppede stramningerne.

Holdningen i de store finanshuse er dog, at barren denne gang er meget højere for, at Fed vil opgive at stramme. Hverken i 2016 eller i 2019 var inflationen på samme niveau som nu, og Fed’s konklusion kan meget vel blive, at højere inflation er et større problem end store kursfald på aktiemarkedet.

Generelt vil udviklingen i USA, verdens største økonomi, smitte kraftigt af på europæisk økonomi, og også det europæiske aktiemarked. Det er forbundne kar, og aktiemarkederne på begge sider af Atlanten bevæger sig parallelt, med USA som styrmanden. Makroøkonomien i USA vil ofte med tre-seks måneders forsinkelse ramme Europa, som endnu slet ikke har den solide vækst, USA har. Men åbning af økonomien i Europa dette forår kan give en opblomstring.

I denne gennemgang af det makroøkonomisk outlook for 2022 har vi bl.a. hentet inspiration hos ABN Amro, ING, BNP Paribas, Goldman Sachs og Merril Lynch.