First North-rådgivere: De har haft succes, og de har haft fiasko

Otte forskellige såkaldte certified advisers har siden 2018 børsført 23 vækstselskaber på First North i København. Økonomisk Ugebrev indleder her en artikelserie om First North Copenhagen, rådgiverne, selskaberne og personerne bag. I denne kortlægning kigger vi på rådgiverne, som spiller en vigtig rolle ved børsnoteringen af selskaberne. Nogle af fiaskoerne kan skyldes, at rådgiverne har tilladt selskabernes ledelser at være for grådige ved børsnoteringen, skriver chefredaktør Morten W. Langer.

Den nyere certified adviser Norden CEF, med tidligere MyBanker-ejer John Norden i spidsen, ser ud til at være med til at give den danske vækstbørs ny tiltrængt fremgang. Han har over de seneste år stået i spidsen som rådgiver for noteringen af fem nye First North-selskaber, og de har alle givet aktionærerne solide afkast. Hertil kommer et enkelt selskab, som er kommet til senere, nemlig Agillic, hvor Norden den 4. januar 2021 overtog opgaven fra Tofte & Co.

Ifølge Økonomisk Ugebrevs opgørelse over de bedste og ringeste rådgivere til at skaffe investorerne afkast med udgangspunkt i noteringsstarten, har Nordens CEF’s selskaber et gennemsnitligt afkast på 140 pct., opgjort per 4. januar 2021. Opgørelsen gælder 23 First North-selskaber, som har funder vej til den danske vækstbørs siden starten af 2018.

På ranglisten står revisionsfirmaet Grant Thornton øverst med et gennemsnitligt afkast på 163 pct. Gennemsnittet kommer ud af to noteringer: Penneo har givet et afkast på 339 pct., og Window Master har givet minus 12 pct. Særligt interessante er de fem selskaber, hvor rådgiveren Kapital Partner har stået bag. De fem selskaber har siden præsteret et gennemsnitsafkast på 54 pct., med Konsolidator som bedste og Mdundo.com som ringeste med minus 38 pct.

Kapital Partner er dog en særlig case, fordi rådgiveren i dag kun står tilbage med tre selskaber, nemlig Hypefactors, Audientes og Mdundo.com, hvoraf to af selskaberne ved årsskiftet stod med minusafkast. Begge selskaber i EY’s portefølje er overtaget fra Kapital Partner, nemlig Konsolidator og Odico med afkast på henholdsvis 256 pct. og 56 pct. siden noteringen.

Kapital Partner havde også i starten GreenMobility, der blev overtaget af Norden CEF, og i efteråret rykkede selskabet op på hovedmarkedet, hvor der ikke er tvangstilknyttet en certified adviser. Man kan altså sige, at Kapital Partner har været med til at børsføre flere selskaber til en rimelig værdiansættelse, som efterfølgende har givet nye aktionærer en god gevinst. Men rådgiveren har altså ikke formået af fastholde de to gode selskaber til den løbende rådgivning efter selve børsnoteringen. Mdundo.com, som har givet minusafkast, blev tydeligvis solgt for dyrt, som Økonomisk Ugebrev allerede op til emissionen konkluderede i en analyse.

Kapital Partners problem med at holde på selskaberne kan bunde i hyppige skift i rådgiverkredsen. I dag består rådgiverne bl.a. af stifter og ejer Jesper Illsøe, som indtil slutningen af 2018 havde partnerskab med Peter Høgsted, der i dag arbejder hos Norden CEF. Henrik Lund, tidligere IR-chef hos Mærsk og Ørsted, forlod Kapital Partner sidste sommer efter knap ét år i firmaet.

Opgørelsen over afkast siden børsnoteringerne af de enkelte First North-selskaber viser, at værdiansættelserne af de børsførte selskaber det seneste år til halvandet har været mere attraktive for investorerne end de første noteringer for ca. to år siden. De største kursfald kan således henførestil Conferize, Happy Helper og Astralis. Conferize blev børsført midt i 2017 og indgår derfor ikke i tabeloversigten.

Conferizes rådgiver var ved noteringen BDO, men selskabet skiftede i starten af 2019 til Baker Tilly. BDO var også rådgiver ved noteringen af Scape Technologies i november 2018, og også for dette selskab har Baker Tilly senere overtaget rådgiverrollen. BDO har altså i to tilfælde afleveret rådgivningsopgaven til Baker Tilly. Det hænger sammen med, at den tidligere BDO-mand, certified adviser Gert Mortensen, i starten af 2019 skiftede til Baker Tilly. I øvrigt har BDO visse steder i udlandet overtaget Baker Tillys aktiviteter.

Ringeste rådgiverfirma i opgørelsen er uden tvivl Tofte & Company, som har tre selskaber i porteføljen, alle med store minusser. Det drejer sig om Happy Helper, der aktuelt er dykket 60 pct. i aktiekurs, Astralis med et fald på 55 pct., og endelig Agillic med et kursfald på 49 pct. Blandt corporate finance-rådgivere er Tofte & Co. kendte for at gå med til oppustede værdiansættelser, som på alle måder gør det vanskeligt for selskabet senere hen, samt for First North-børsen i almindelighed, fordi investorer får dårlige oplevelser.

RÅDGIVER SKIFT I WATURU
Endelig har Tofte & Co. overtaget rådgiverrollen for Waturu, som det seneste år har været ude i et gevaldigt stormvejr, efter en kritisk artikelserie i Økonomisk Ugebrev, der har afsløret en perlerække af besynderligheder omkring selskabets ledelse og øvrige forhold. Ifølge presseforlydender har Tofte & Co. netop opsagt samarbejdet med Waturu.

Det kan også være grunden til, at handlen med Waturus aktier blev stoppet på børsen mellem jul og nytår. Økonomisk Ugebrev har spurgt certified adviser Sajsa Dalgaard fra Tofte & Co., om firmaet stadig er rådgiver for Waturu. Men vi har ikke fået noget svar på et ellers enkelt spørgsmål. Ifølge presseforlydender er Waturus revisor Beierholm også på vej ud, men revisionsfirmaet er stadig registeret som revisor i selskabsregisteret.

Tofte & Co. synes med andre ord at have haft det svært med at ramme en fair værdiansættelse ved de tre noteringer, rådgiveren har stået bag. Historisk har corporate finance-rådgivere konkurreret om opgaver ved også at overbyde hinanden på værdiansættelser, de kunne stå inde for, og stadig sikre, at der blev tegnet det tilstrækkelige antal nye aktier.

Normalt er det imidlertid en balance, for hvis de nye aktionærer får en dårlig oplevelse med selskabet og kursudviklingen, vil det blive betydeligt vanskeligere for selskabet at hente flere penge på et senere tidspunkt. Ofte vil der i disse tilfælde ske en voldsom udvanding af den første gruppe eksterne aktionærer. Det er bl.a. det, der tidligere er sket i Conferize og NPinvestor. Men der er også rådgivere, der har gjort det rigtig godt.

Meget tyder på, at Norden CEF med John Norden i spidsen har valgt at rådgive selskaberne om en anden strategi for værdiansættelser, nemlig hvor udbudskursen er mere fair og rimelig. Altså en mere forsigtig værdiansættelse, og hvor elastikken ikke spændes til bristepunktet for at få flest mulige kroner i kassen her og nu.

OP PÅ ØLKASSEN
Fra Norden CEF siger direktør og ejer John Norden til Økonomisk Ugebrev, at rådgiveren har en anderledes tilgang til rådgiverrollen end de fleste andre rådgivere:

”Vi anbefaler først selskaber at gå på First North, når de er parate til det. Så der har været flere tilfælde, hvor vi har hjulpet selskaberne gennem en udviklingsfase, så de var parate. Eksempelvis ved at hjælpe dem med at skaffe en foreløbig finansiering, og så sikre, at de faktisk har nogle produkter, som kan sælges, og som rigtige kunder har købt.”

Videre siger han: ”Men vi lægger også stor vægt på, at selskabets ledelse evner at fortælle historien til markedet om, hvem de er, og om perspektiverne i selskabet. De skal kunne stå på en ølkasse og formidle budskabet. Og endelig synes vi, det er vigtigt, både for selskabet og de nye aktionærer, at de får en god oplevelse. Og det indebærer, at selskabet børsføres til en rimelig værdiansættelse, som giver rum til en positiv kursudvikling. Så bliver det også langt sjovere for alle parter.”

Strategien har tilsyneladende været en succes for både de nye investorer, for de nynoterede selskaber og for John Norden. Men den er også skabt på ryggen af en strategi om, at en stor andel af de nye aktier er blevet forhåndstegnet til en gruppe udvalgte investorer. Afgørende for kvaliteten i den nye aktionærkreds er således, om disse forhåndstegnere er kortsigtede spekulanter, som går efter en hurtig gevinst kort tid efter emissionen, eller om der er tale om langsigtedeinvestorer.

Ifølge John Norden vil fortegnede typisk få pålagt en lock up-periode, hvor de ikke kan sælge deres aktier. Modsat i casen Astralis fik en stor aktionærgruppe mulighed for at købe nye aktier med en stor rabat uden en samtidig lock up på de tildelte aktier, og aktien har aldrig nået emissionskursen. Bag denne emission stod som nævnt Tofte & Co. Astralis’ ledelse har efterfølgende over for Økonomisk Ugebrev udtalt, at den ikke følte sig velrådgivet omkring denne problemstilling.

For John Norden i Norden CEF har strategien indtil videre været succesfuld: Rådgiveren har sat sig på 4 ud af 11 nye noteringer på danske First North i 2020. Hertil kommer, at Norden CEF efter noteringerne har kapret Agillic fra Tofte & Co og GreenMobility fra Kapital Partner. Norden CEF har på tre år sat sig på positionen, ikke kun som den mest succesfulde, men også som den største med seks selskaber i porteføljen, hentet inden for de seneste to år.

Næststørste er svenske Västra Hamnen Corporate Finance med fire selskaber, som er noteret siden starten af 2018. To af dem har plusafkast, mens andre to har minusafkast, med en gennemsnit på 36 pct. I porteføljen er aktuelt bl.a. Virogates, men også LEDibond, der har givet et afkast på 160 pct. Plusafkastene modsvares af negative afkast fra rollen som IPO-rådgiver for Waturu, som senere altså er overtaget af Tofte & Co.

Meget tyder på, at også 2021 bliver et godt år med mange ny noteringer på First North. Økonomisk Ugebrev vil så vidt muligt dybdeanalysere de nye selskaber, herunder deres ledelser og informationskvalitet. Det vil ske efter et nyt format under benævnelsen IPO Rating. Første IPO Rating bringes i den kommende udgave af Økonomisk Ugebrev Finans.