TCM vil værdiansættes højere end haltende konkurrenter

Den danske møbelkoncern TCM går på børsen i næste uge, med en børsværdi på op mod 1 mia. kr. Omsætning og resultater er skabt over de seneste år gennem organisk vækst og en stribe opkøb. Økonomisk Ugebrev har gravet i børsprospektet. Umiddelbart ser det godt ud, men der er også flere faldgruber. Læs svar fra bestyrelsesformand Sanna Suvanto-Harsaae på Økonomisk Ugebrevs spørgsmål.

ØU: Baseret på analytikerestimater handles de to børsnoterede konkurrenter, Nobia og Howden, til et gennemsnit på 8,4 for EV/EBITDA baseret på 2018-forventninger. Så vidt vi kan vurdere, svarer det til en børsværdi på TCM på ca. 900 mio. kr. Er I enige i den vurdering?

SSH: ”Vi kan ikke helt genkende de tal, du refererer til, og vi har heller ikke kommunikeret vores 2018-forventninger, endsige vores 2017-forventninger, på EBITDA-niveau. Til brug for dit regnestykke kan vi umiddelbart se multipler for Nobia og Howdens i niveauet 7x og 10x for EV/EBITDA og 9,5x og 12x for EV/EBITA i 2017 (husk at TCM guider EBITA for 2017 i niveauet DKK 116-122 mio.). Der er flere faktorer, der gør, at dette vil være et fejlagtigt udgangspunkt at vurdere værdien af TCM ud fra. Nobias multipel er kraftigt påvirket af deres ikke-danske forretning, hvor det går relativt dårligere end i Danmark.”

Og hvordan ser I effekten på værdiansættelsen i de forskellige lande?

”I særligt UK og Sverige har Nobia negativ vækst, og det vil alt andet lige have en direkte effekt på gruppens multipel. Hvis man adskilte værdien i lande for Nobia, er det meget sandsynligt, at den relative værdisætning vil være højst for den danske forretning, hvor de har haft positiv vækst. Dog er Nobias vækst i Danmark i niveauet 3-5 procent, hvor TCM har vækst på 19 procent i årets første 9 måneder. Dertil skal du lægge den noget højere cash conversion i TCM, hvilket også gør, at det vil være mere retvisende at se på EV/EBITA-multipler. Det samme gør sig i øvrigt gældende for Howden, der er rent eksponeret mod UK, og derfor bliver værdiansat ud fra markedspotentiale dér – hvilket er noget anderledes end i Norden.”

[irp posts=”485057″ name=”Ny børskandidat sælges til investorer tæt på toppen”]

Det vil sige, at I vurderer, at nye aktionærer i TCM får en rimelig IPO-rabat?

”Ud fra hvad aktieanalytikerne mener om TCMs værdi, kan vi konstatere at en fair værdi af TCM menes at skulle ligge relativt højere end for Nobia og Howden, da TCM ikke bør straffes for de andres ringere performance. Derfor får nye aktionærer en rabat i forhold til en fair værdi, da vi gerne vil anerkende støtten i børsnoteringen fra aktiemarkedet og med forventning om, at TCM skal handles på sine egne meritter.”

TCM har langt hovedparten af sit salg i Danmark, og det gør vel virksomheden ekstremt sårbar overfor udviklingen i de økonomiske konjunkturer i Danmark?

”Det er klart, at jo mere koncentreret salget er, jo mere er man eksponeret over for udviklinger i de markeder, man er koncentreret i. Og vi kan konstatere, at vi i Danmark er vokset meget stærkere end vores konkurrenter og tager betydelige markedsandele i disse år. Dertil skal du lægge, at vi spreder det danske salg mellem B2C og B2B for at udjævne konjunkturpåvirkningen i videst muligt omfang.”

Ligger der tiltag i strategien, som på sigt skal reducere sårbarheden i forhold til dansk økonomi?

”Ja, det er en del af strategien at udbrede vores eksponering mod både det norske og svenske marked. Derudover er vi også ret agile, og i tilfælde af en økonomisk nedgang kan vi hurtigt justere vores bemanding, ligesom man skal huske, at vi ikke har et stort varelager, da vi hovedsageligt er ordreproducerende.”

Er det korrekt forstået, at I har størst lønsomhed på jeres high-end på Svane Køkkenet?

”Vi offentliggør ikke lønsomheden i de enkelte brands, hvilket også er svært at opgøre, givet at vi producerer alle køkkener på de samme fabrikker. Men det er klart, at et større køkken fra den dyrere ende af markedet er en god forretning for os.”

Er det korrekt forstået, at I har salg af flere tusind Svanekøkkener årligt i forbindelse med nybyggeri til blandt andet til Huscompaniet og andre byggefirmaer – og at de seneste års stigende nybyggeri har understøttet omsætning og driftsoverskud?

”Ikke helt. Den største del af vores salg, med mere end 80 procent, går til renovering af eksisterende køkkener. Vi har først for nyligt vundet kontrakten med Eurodan-huse, så det er et område, der ikke har bidraget stort til vores historiske vækst.”

Læs resten af interviewet her.