Efter et historisk kursfald i teknologiaktierne er der nu risiko for, at krisen spreder sig til obligations- og kreditmarkederne. De fem største amerikanske teknologigiganter har allerede lånt flere penge i 2026, end Goldman Sachs havde forventet for hele året.
Samtidig står AI-industrien over for en potentiel ny finansieringsbølge på 740 mia. dollar i 2027, mens forpligtelser for flere billioner dollar endnu ikke er fuldt afspejlet i selskabernes balancer. Goldman Sachs advarer om yderligere udvidelser af kreditspændene, og det kan blive begyndelsen på en langt mere alvorlig finansiel opbremsning i AI-boomet.
Artiklen bygger på to analyser fra Goldman Sachs’ kreditstrateg Amanda Lynam. Analysen tegner et billede af et marked, hvor AI-selskabernes enorme kapitalbehov er ved at støde sammen med investorernes begrænsede appetit på yderligere gæld.
Den afgørende pointe er, at AI-investeringernes finansieringsproblem ikke længere kun er et spørgsmål om virksomhedernes fremtidige indtjening. Det handler i stigende grad om, hvorvidt obligationsmarkedet overhovedet kan absorbere den eksplosive vækst i lånebehovet uden markant højere renter og risikopræmier.
AI-giganterne har allerede overskredet Goldmans gældsprognose for hele 2026
Goldman Sachs havde forventet, at de fem store hyperscalere – Alphabet, Amazon, Microsoft, Meta og Oracle – samlet ville udstede obligationer for 250 mia. dollar i 2026.
Men allerede i begyndelsen af november var den samlede gældsudstedelse nået op på 296 mia. dollar. Dermed var helårsprognosen overskredet med 46 mia. dollar, svarende til godt 18 pct.
Endnu mere bemærkelsesværdigt er tempoet i de seneste emissioner.
Siden 29. oktober har fem store obligationsudstedelser tilsammen rejst 67 mia. dollar. På blot to dage steg den samlede registrerede gældsudstedelse fra 271 mia. dollar til 296 mia. dollar.
Blandt de mest opsigtsvækkende transaktioner var Microsofts første dollarobligationsudstedelse siden 2017, på over 25 mia. dollar.
Oracle gennemførte ligeledes en stor kapitalrejsning, som ifølge artiklen opbrugte hele den ramme for kapitalfremskaffelse over fire år, selskabet netop havde annonceret.
Goldman Sachs peger på to væsentlige forklaringer.
For det første havde hyperscalerne samlet negativt frit cashflow i tredje kvartal 2026, fordi investeringerne i datacentre, AI-infrastruktur og computerkapacitet oversteg deres pengestrømme fra driften.
For det andet fremrykker selskaberne planlagte obligationsudstedelser fra 2027 til 2026.
Den sidste forklaring er særlig interessant. Det kan indikere, at selskaberne frygter, at finansieringsmulighederne bliver dårligere fremover.
Det er ikke længere tilstrækkeligt at have høj kreditværdighed og store indtægter. Selskaberne vil også sikre finansiering, før konkurrerende udstedere fylder obligationsmarkedet.
Goldman forventer yderligere 740 mia. dollar i AI-finansiering næste år
Goldman Sachs forventer, at omkring 35 pct. af hyperscalernes investeringer i 2027 vil blive finansieret med gæld.
Det svarer til cirka 440 mia. dollar i direkte obligationsudstedelser fra de største teknologiselskaber.
Dertil kommer omkring 300 mia. dollar i projektfinansiering knyttet til datacentre og anden AI-infrastruktur.
Dermed kan det samlede finansieringsbehov i de to kategorier nå:
FORVENTET GÆLDSFINANSIERING I 2027
740 mia. dollar
Direkte hyperscaler-gæld
440 mia. dollar
Projektfinansiering
300 mia. dollar
Goldman Sachs’ estimater omfatter ikke alle neocloud-selskaber, chipproducenter og forsyningsvirksomheder.
De 440 mia. dollar svarer til et samlet investeringsbudget for hyperscalerne på omkring 1.260 mia. dollar.
Det er en voldsom kapitalintensitet i en branche, der historisk har været kendetegnet ved stærke balancer, høje pengestrømme og relativt begrænsede finansieringsbehov.
Goldmans prognose kan vise sig at være for lav, netop fordi den tilsvarende prognose for 2026 allerede er overskredet.
Det centrale risikomoment er, at gældsudstedelserne kommer oven i et marked, der også skal finansiere store offentlige budgetunderskud og refinansiering af eksisterende virksomhedsgæld.
Goldman advarer om stigende kreditspænd og risiko for en ny kreditkrise
Det mest markante budskab i Goldmans analyse vedrører ikke direkte aktiemarkedet, men kreditspændene.
Goldmans kreditstrateg Amanda Lynam vurderer, at risikoen frem mod begyndelsen af december klart hælder mod yderligere udvidelser af kreditspændene.
Det betyder, at virksomhederne kan blive tvunget til at betale højere renter i forhold til statsobligationer for at tiltrække investorer.
Goldman opstiller følgende niveauer som relevante risikoscenarier:
| Kreditmarked | Spænd 4. november | Risikoniveau |
|---|---|---|
| USA Investment Grade | 89 bp | 93 bp |
| USA High Yield | 324 bp | 335 bp |
| Europa Investment Grade | Ikke oplyst | 128 bp |
| Europa High Yield | Ikke oplyst | 446 bp |
De amerikanske risikoniveauer svarer til toppene i marts 2026, mens de europæiske referencer stammer fra april 2025.
For de amerikanske markeder var der 4. november således kun henholdsvis fire og elleve basispoint op til de tidligere stressniveauer.
Goldman forventede på dette tidspunkt en moderat overskridelse af martsniveauerne.
En vigtig detalje er, at det amerikanske aktiemarked samtidig har oplevet et meget kraftigt fald i teknologiaktierne.
Nasdaq 100 er faldet 6,4 pct., mens halvlederindekset SOX var faldet 12 pct. under det omtalte markedsfald.
Risikoen er nu, at den negative udvikling på aktiemarkedet smitter af på kreditmarkedet, hvilket igen kan presse teknologiaktierne yderligere gennem stigende finansieringsomkostninger.
Der er dog tale om en advarsel om en mulig kreditkrise, ikke dokumentation for, at en systemisk kreditkrise allerede er indtruffet.
AI-relateret gæld er allerede vokset til 687 mia. dollar i 2026
En væsentlig nyhed i analysen er, at de store hyperscalere kun repræsenterer en del af AI-industriens samlede gældseksplosion.
Goldman Sachs har opgjort den samlede AI-relaterede gældsudstedelse på de globale syndikerede kreditmarkeder til 687 mia. dollar indtil 4. november 2026.
Heraf kommer kun 43 pct. direkte fra de fem største hyperscalere.
Resten stammer fra blandt andet datacentre, halvlederproducenter, hukommelseschips, software, energiselskaber, forsyningsvirksomheder og projektfinansiering.
Fordelingen ser således ud:
| Finansieringsform | Udstedelse 2026 |
|---|---|
| Investment Grade | 568 mia. dollar |
| High Yield og leveraged finance | 119 mia. dollar |
| Samlet | 687 mia. dollar |
Særligt bemærkelsesværdigt er, at finansieringen ikke alene er koncentreret i traditionelle virksomhedsobligationer med høj kreditværdighed.
Store dele af lånebehovet kanaliseres også gennem mere risikable finansieringsformer.
Inden for leveraged finance fremhæver Goldman projektfinansiering af datacentre og chipproduktion som to store grupper med omkring 37 mia. dollar hver.
Dermed er AI-boomet blevet en væsentlig risikofaktor også for obligationsinvestorer, der slet ikke har investeret direkte i de største teknologiselskabers aktier.
Goldman påpeger, at institutionelle investorer i stigende grad må se deres samlede AI-eksponering på tværs af aktier, obligationer og private kreditfonde.
En pensionskasse kan eksempelvis både eje Nvidia-aktier, Meta-obligationer og andele i private datacenterfinansieringer.
Hvis AI-investeringerne rammes af modvind, kan tabene derfor vise sig i flere forskellige aktivklasser samtidig.
Obligationsmarkedet kræver nu tre gange så stor rabat på AI-gæld
Et af de stærkeste konkrete tegn på tiltagende finansieringspres er udviklingen i de såkaldte new issue concessions.
Det er den ekstra rente eller rabat, en virksomhed må tilbyde for at få investorerne til at købe nyudstedte obligationer.
Ifølge Goldman Sachs er denne merbetaling steget markant for AI-relaterede emissioner.
Gennemsnitlig new issue concession, basispoint. November 2026 sammenlignet med øvrige udstedelser og tidligere AI-gennemsnit.
I november har AI-relaterede obligationsudstedelser krævet en gennemsnitlig merbetaling på omkring 18 basispoint.
For øvrige obligationsudstedelser har merbetalingen været under syv basispoint.
Det er en markant forskel, især fordi mange af AI-låntagerne har nogle af verdens stærkeste kreditvurderinger.
Goldman konstaterer desuden, at der i 2026 har været 27 amerikanske Investment Grade-emissioner på mindst 10 mia. dollar.
Den samlede værdi har været 501 mia. dollar, cirka 2,5 gange den hidtidige rekord fra 2025.
Hele 14 af de 27 megastore emissioner var AI-relaterede, og disse tegnede sig for 66 pct. af den samlede udstedelsesværdi.
Det svarer til cirka 330 mia. dollar.
Udviklingen peger på, at obligationsmarkedet allerede er ved at blive mættet med eksponering mod AI.
Når nye obligationer udstedes til stadigt højere risikopræmier, kan det samtidig føre til kursfald på allerede udstedte obligationer.
Dermed bliver problemerne selvforstærkende: Store nyudstedelser presser markedspriserne, hvilket igen gør de næste udstedelser dyrere.
Skjult finansieringsbombe: Forpligtelser på 3.600 mia. dollar
Et af analysens mest alvorlige punkter handler om de forpligtelser, der endnu ikke er fuldt indregnet som gæld i hyperscalernes balancer.
Goldman Sachs har gennemgået selskabernes seneste amerikanske regnskabsindberetninger.
Resultatet er en opgørelse af kontraktlige forpligtelser på omkring 3.600 mia. dollar.
Beløbet er fordelt på to hovedkategorier.
Leasingforpligtelser på 1.700 mia. dollar. Det drejer sig om operationelle og finansielle leasingaftaler, herunder datacentre og tilhørende kapacitet.
Mere end 75 pct. vedrører leasingaftaler, som endnu ikke er trådt i kraft, og som derfor endnu ikke er indregnet som leasinggæld på balancerne.
Andre ubetingede købsaftaler på 1.900 mia. dollar. Disse omfatter blandt andet køb af cloudkapacitet, servere, netværksudstyr, elektricitet og byggeprojekter.
Hele 685 mia. dollar af disse forpligtelser skal efter planen opfyldes inden udgangen af 2027.
Det afgørende problem er, at investeringerne og forpligtelserne løber langt foran den indtjening, som AI-projekterne forventes at skabe.
Goldman anerkender, at nogle af forpligtelserne allerede indgår i analytikernes investeringsprognoser. Beløbene kan derfor ikke uden videre lægges oven i de eksisterende capex-forventninger.
Men forpligtelserne illustrerer, hvor stort det fremtidige behov for kontant finansiering kan blive.
I Morgan Stanleys materiale opgøres forpligtelserne for en bredere gruppe selskaber til 4.100 mia. dollar.
Dette tal er steget med omkring 1.000 mia. dollar på blot 90 dage.
Det er vigtigt, at tallene ikke forveksles med allerede optaget rentebærende gæld. Der er tale om kontraktlige forpligtelser med forskellige betalingsprofiler og regnskabsmæssig behandling.
Men hvis de fremtidige investeringer ikke kan finansieres af driften, kan en væsentlig del ende som yderligere lånebehov.
Kreditvurderingsbureauerne begynder at reagere
Goldmans analyse viser, at bekymringerne ikke længere alene kommer fra skeptiske markedsanalytikere.
Også de internationale kreditvurderingsbureauer er begyndt at pege på risikoen.
Moody’s vurderede i september, at hyperscalernes samlede finansielle forpligtelser var vokset otte gange siden 2023 til 2.800 mia. dollar.
S&P advarede i oktober om, at sikkerhedsmarginen i AI-finansieringssystemet var blevet mindre.
Bureauet pegede især på garantier, leasingstrukturer og andre finansieringsarrangementer, som kan indebære væsentlige økonomiske forpligtelser uden at fremstå som traditionel gæld.
Senere i oktober forringede S&P udsigterne for kreditvurderingerne af Broadcom og Meta.
For Broadcom var fokus blandt andet på selskabets støtteforpligtelser knyttet til restværdier i AI-computeraftaler.
For Meta handlede det om gældslignende eksponeringer fra leasingaftaler.
Goldman vurderer, at dokumentation for en reel indtjening fra AI-investeringerne senest i 2028 bliver afgørende for at undgå yderligere pres på kreditvurderingerne.
Samtidig fremhæver banken, at de største teknologiselskaber starter fra meget stærke kreditvurderinger. Derfor vil selv flere nedjusteringer ikke nødvendigvis afskære dem fra obligationsmarkedet.
Men det kan gøre finansieringen dyrere og reducere lønsomheden af fremtidige AI-projekter.
Stigende risiko for politiske stopklodser for datacentre
Artiklen peger også på en ny politisk risiko efter det amerikanske midtvejsvalg.
Goldmans økonomer vurderer, at valgresultatet næppe vil føre til store ændringer i den føderale regulering af AI og datacentre på kort sigt.
Derimod kan politiske skift på delstats- og lokalniveau få stor betydning.
Ifølge Goldmans vurdering kan demokratiske valgsejre føre til midlertidige stop for nye datacenterprojekter, som potentielt kan berøre omkring 45 pct. af den planlagte amerikanske datacenterkapacitet.
Texas alene tegner sig ifølge den gengivne analyse for cirka 25 pct. af den planlagte kapacitet.
Goldman forventer ganske vist, at eventuelle byggestop bliver midlertidige.
Men risikoen er særlig problematisk, fordi mange datacenterprojekter er finansieret på grundlag af forventninger om hurtig udbygning og fremtidige lejeindtægter.
Forsinkelser kan gøre projekterne mindre rentable og samtidig øge lånebehovet.
Det kan få obligationsinvestorerne til at kræve større risikopræmier, især på projektfinansiering med svagere sikkerhedsstrukturer.
Goldman understreger derfor, at kvaliteten af de selskaber, der har forpligtet sig til at købe datacentrenes kapacitet, bliver stadig vigtigere for kreditvurderingen.
Private kreditfonde skal redde finansieringen – men har selv problemer
En anden væsentlig pointe er, at den private kreditindustri kan blive den sidste store finansieringskilde, hvis de traditionelle obligationsmarkeder bliver overbelastede.
Goldman Sachs peger på, at private kapitalfonde kan tilbyde store, skræddersyede finansieringsløsninger uden de samme begrænsninger som det børsnoterede obligationsmarked.
Ifølge Preqin råder de private kapitalmarkeder over cirka 17.000 mia. dollar i aktiver, når visse fondstyper holdes udenfor.
Heraf udgør omkring 4.600 mia. dollar kapital, som endnu ikke er investeret.
Siden begyndelsen af 2025 er der ifølge artiklen gennemført mere end 225 mia. dollar i private datacenterfinansieringer, eksklusive visse lån med sikkerhed i GPU’er og chips.
Private kreditfonde skal muligvis fungere som finansiel sikkerhedsventil for AI-industrien, netop som deres egne misligholdelser er steget til rekordniveauer.
Hvis de private kreditfonde også begynder at stramme lånevilkårene, kan finansieringsproblemet blive langt mere alvorligt.
Goldman ser fortsat muligheder for veldokumenterede og veldesignede projekter, men forventer samtidig større forskelle i vilkårene for stærke og svage låntagere.
Det peger på et marked, hvor adgangen til kapital bliver mere selektiv.
Europa kan blive det næste marked, der oversvømmes af AI-gæld
Goldman Sachs vurderer, at de europæiske obligationsmarkeder kan blive et vigtigt mål for kommende AI-finansieringer.
I USA udgør AI-relaterede obligationer allerede omkring 22 pct. af den samlede udstedelse af Investment Grade-obligationer.
På det britiske marked er andelen tæt på 20 pct.
Men på euromarkedet er den under otte pct.
Goldman ser derfor mulighed for en betydelig vækst i AI-relaterede obligationer udstedt i euro.
Set fra de amerikanske teknologiselskabers perspektiv giver det mulighed for at sprede finansieringen på flere investorgrupper.
Set fra europæiske obligationsinvestorers perspektiv indebærer det imidlertid en risiko for, at en stadig større del af kreditmarkedet bliver eksponeret mod de samme AI-projekter.
Hvis mange teknologiselskaber samtidig øger udstedelserne i euro, kan det lægge pres på de europæiske kreditspænd.
Det kan i sidste ende gøre finansieringen dyrere også for europæiske virksomheder uden direkte tilknytning til AI.
Kreditinvestorerne har næsten ikke fået betaling for risikoen
Afkastene på virksomhedsobligationer har været overraskende svage i forhold til sikre statsobligationer.
Ifølge de gengivne Goldman-data havde amerikanske Investment Grade-obligationer indtil begyndelsen af november kun leveret et merafkast på 0,1 pct. i forhold til amerikanske statsobligationer.
For amerikanske High Yield-obligationer var merafkastet nul.
Europæiske High Yield-obligationer havde leveret et negativt merafkast på 1,0 pct.
Det er vigtigt, fordi det viser, at investorerne ikke har fået nævneværdig ekstra kompensation for at påtage sig kreditrisiko.
Dermed kan deres villighed til at finansiere yderligere store gældsudstedelser blive mindre.
Goldman har ifølge artiklen også ændret sine relative kreditpræferencer.
Banken er gået væk fra sin tidligere præference for Investment Grade frem for High Yield og foretrækker inden for Investment Grade nu BBB-obligationer frem for de bedre ratede A- og AA-obligationer.
Det kan tolkes som et udtryk for, at banken søger større risikopræmier i et marked, hvor de sikreste virksomhedsobligationer ikke nødvendigvis giver et attraktivt merafkast.
Det afgørende kapløb: AI-indtjening mod finansieringsbehov
Den vigtigste overordnede konklusion er, at AI-boomets fremtid i stigende grad afhænger af et kapløb mellem to udviklinger.
På den ene side skal AI-investeringerne begynde at generere så store pengestrømme, at selskaberne kan finansiere en væsentlig del af investeringerne selv.
På den anden side vokser investeringerne, leasingforpligtelserne og de fremtidige købsaftaler med enorm hastighed.
Goldman Sachs vurderer, at 2028 bliver et afgørende år for at dokumentere, om AI-investeringerne kan omsættes til tilstrækkelig indtjening.
Men finansieringsbehovet vokser allerede nu.
Hvis AI-indtjeningen bliver forsinket, samtidig med at investeringerne fortsætter, kan behovet for yderligere gæld vokse markant.
Hvis obligationsmarkedet til gengæld begynder at kræve væsentligt højere renter, vil projekternes rentabilitet blive svækket.
Dermed kan der opstå en negativ spiral:
AI-investeringer overstiger pengestrømme
Stigende behov for obligationer og lån
Højere kreditspænd og finansieringsomkostninger
Lavere projektværdi og svagere kreditkvalitet
Risiko for en selvforstærkende kreditstramning
Obligationsmarkedet har indtil nu været mere tålmodigt med AI-investeringerne end aktiemarkedet.
Men det kan være ved at ændre sig.
Udstederne er selv begyndt at konkurrere om at sikre finansiering, før markedet bliver mættet.
Et eksempel har Meta i en indberetning til de amerikanske børstilsynsmyndigheder understreget betydningen af at rejse kapital, før konkurrenterne lægger beslag på finansieringsmulighederne.
Det er et vigtigt signal om, at selv de største og mest kreditværdige teknologiselskaber begynder at betragte adgang til ekstern kapital som en strategisk knap ressource.
Kreditmarkedet kan blive AI-boomets næste brudpunkt
Analysen rummer fem særligt vigtige konklusioner for investorerne.
For det første er AI-boomet i færd med at ændre karakter fra et aktiedrevet investeringsboom til en omfattende, gældsfinansieret investeringscyklus.
For det andet er det ikke alene de mest risikable AI-selskaber, der har finansieringsbehov. Også verdens stærkeste teknologikoncerner øger gældsudstedelserne dramatisk.
For det tredje viser de stigende emissionsrabatter, at kreditmarkedet allerede er begyndt at kræve større kompensation for at finansiere AI-investeringerne.
For det fjerde ligger en meget stor del af den potentielle finansieringsrisiko i fremtidige kontraktforpligtelser og datacenterprojekter, som endnu ikke har dokumenteret deres langsigtede rentabilitet.
For det femte er der en reel risiko for, at problemerne spreder sig fra AI-aktier til virksomhedsobligationer og private kreditmarkeder, fordi de samme investorer og finansielle institutioner ofte er eksponeret flere steder.
