Casen omkring First North-selskabet Valuer er bygget op omkring, at forretningsmodellen er baseret på salg af en analysesoftware i abonnement, og at Valuer altså er et såkaldt Saas-selskab. Men er det i virkeligheden en ordinær konsulentforretning, som kilder tæt på selskabet vurderer over for Økonomisk Ugebrev? Vi har spurgt Valuers ledelse om antal faste kunder i abonnementsforretningen, og fået et uldent svar.
Såkaldte Saas-selskaber, altså selskaber der sælger softwareløsninger på abonnement, har de seneste år været blandt investorernes yndlinge, og værdiansættelserne på børsen er tårnhøje. Ofte ti gange den aktuelle omsætning for de allerbedste selskaber.
På det grundlag gik Valuer på børsen for nylig med en pre money-værdiansættelse på 300 mio. kr., på trods af en aktuel omsætning på et par mio. kr. Da Valuer er et early stage-firma, skulle værdiansættelsen være tre-fem gange ARR, altså den løbende, årlige abonnementsindtægt. Det summer sammen til en markedsværdi på i bedste fald 30 mio. kr., vurderer brancheeksperter over for Økonomisk Ugebrev.
Falsk flag?
Efter noteringen er aktien da også styrtdykket fra noteringskursen på 13 kr. til godt 7 kr. hvorefter børsværdien er 220 mio. kr. svarende, til 120 mio. kr. eksklusive provenuet på 100 mio. kr. fra aktiesalget. Ifølge Økonomisk Ugebrevs oplysninger kan en vigtig del af forklaringen på den dramatiske værdiforringelse være, at Valuer er blevet solgt som et Sass-selskab baseret på abonnement, selvom det ikke er det.
Ifølge Økonomisk Ugebrevs oplysninger er historien om Valuers forretningsmodel i bedste fald misvisende: Modellen med at sælge abonnement på selskabets analyseredskab til at spotte perspektivrige startups kan kun fastholde en lille del af de kunder, der har afprøvet Valuers system.
Typisk får kunderne ad hoc-hjælp til at spotte interessante opkøbsvirksomheder, typisk i en eller to korte perioder eller ”magasiner” á 25 virksomheder, hvorefter de som kunder er ude igen. Men altså ikke i et fast abonnement over flere år.
Analyseredskabet ses mere som en informationsservice, hvor Valuers folk leverer emner i ”magasiner”. Og der er ingen features eller en platform, der automatisk forbinder eventuelle købere med potentielle startups. Derfor kan man godt påstå, at Valuer mere er en konsulentvirksomhed end en abonnementsvirksomhed.
I prospektet oplyses navne på syv nuværende kunder. Men ifølge Økonomisk Ugebrevs oplysninger er kun en enkelt af dem en fast abonnementskunde, nemlig Grundfos, som har været med fra starten. De øvrige seks nævnte virksomheder har enten været i testforløb eller er ude igen efter ad hoc-levering af startup-screening. Det drejer sig om Siemens Gamesa, Rabobank, Sanofi, Rambøll, Pfizer og Uniper.
Stort set kun ad hoc-salg
Valuers ledelse giver i prospektet indtryk af, at man de seneste tre år har udviklet virksomheden og først nu er parat til for alvor at sælge. Men den historie afvises af flere kilder tæt på selskabet. Man har over de seneste år forsøgt at sælge screenings-produktet, og det er også lykkedes i en stribe tilfælde, men altså stort set kun som en ad hoc-konsulentydelse.
Typisk leveres i en enkelt pakke en oversigt med 25 perspektivrige startups fra Valuer, som kunden selv arbejder videre med, og herefter kan der gå år, før kunden kommer tilbage.
Tidligere kortvarige kunder har bl.a. været Ørsted, BMW, FLSmidth, Rambøll, Novozymes, Radiometer, Simcorp og Pfizer, fremgår det af skriftligt materiale, Økonomisk Ugebrev har set. Aktuelt skulle ad hoc-kunder efter det oplyste være Haldor Topsøe (med tre magasinsøgninger i januar-februar 2021), Augustinus og GN Store Nord. Og det er alt.
Valuers ledelse beskriver da heller ikke i prospektet hvilke kunder, der er aktuelle faste, langsigtede abonnementskunder, og hvem, der er kortsigtede ad hoc kunder. I prospektet beskrives, at der både er kortsigtskunder og abonnementskunder, men ikke hvor mange i hver kategori.
Det oplyses også, at den ”estimerede” livstidsværdi af en kunde er 6,3 mio. kr. Som et forbehold i dette skøn oplyses dog også, at ”this customer lifetime value is based on an estimated ARR churn of 15 %. Due to Valuers, relatively short operating history, only limited data is available for estimating customer churn.”
Som Økonomisk Ugebrev har skrevet i en tidligere analyse af Valuer, oplyste selskabet tilbage i 2018, at det havde 15 storkunder, så erfaringsperioden synes umiddelbart lang nok til andet end løse estimater.
Ifølge Økonomisk Ugebrevs oplysninger har Valuer skrantet sig gennem 2020, hvor flere af de store aktionærer har måttet spæde til med penge for at undgå en truende konkurs. Ledelsen søgte sidste år uden held kapitalindskud fra flere professionelle investorer.
Hvor mange andre Saas-selskaber (software as a service) har haft kronede dage under pandemien, har Valuer ikke leveret nævneværdig omsætning. Valuer præsterede i seneste regnskabs-halvår en omsætning på 0,8 mio. kr., mod 4,8 mio. kr. helåret før, og 5,1 mio. kr. forrige regnskabsår. Også det viser, at selskabet har været i gang i en årrække.
Lagt åbent frem
Økonomisk Ugebrev har stillet spørgsmål til Valuers ledelse og fået følgende svar fra Valuers bestyrelsesformand Finn Peder Hove via en kommunikationsrådgiver:
ØU: Kan du uddyb hvordan I kommer frem til en livstidsværdi på kunder på 6,3 mio. kr., idet vi har forstået, at I stort set ikke har haft abonnementskunder med mere end 12 måneders varighed (kun Grundfos)?
Valuer: ”Som det fremgår af prospektet, er kundernes livstidsværdi vurderet ud fra det produkt, Valuer præsenterer med en flersidet AI-drevet platform og det marked for innovation, som virksomheden ser ind i. Det begrænsede datagrundlag for eventuelt frafald af kunder er lagt åbent frem.”
Er det korrekt forstået, at af de syv kunder, der oplyses om i prospektet, er kun én fast abonnementskunde, mens de andre er ad hoc-kunder eller kunder i testforløb?
”Valuer har i forbindelse med vores IPO udgivet et retvisende børsprospekt, hvori det fremgår, at Valuer har i alt syv abonnementskunder på platformen. Det tal er stadig det samme.” (ØU: Børsprospektet oplyste ikke specifikt om syv abonnementskunder, men syv navngivne kunder, hvor det ikke konkret er defineret, om de er abonnementskunder eller ad hoc-kunder. Økonomisk Ugebrev har dokumentation for, at de nævnte kunder enten er ad hoc-kunder eller kunder, som ikke aktuelt betaler abonnement.)
Kilder oplyser til os, at Valuer ikke har andre abonnementskunder end Grundfos, som har været faste kunder i flere år – og at stort set alle kunder er ad hoc-kunder, der får håndteret typisk en til to søgninger
”Valuer kan ikke kommentere på kunde- og kontraktforhold. For at tælle med i prospektet som abonnementskunde, skal man have været kunde på en abonnementskontrakt.” (ØU: Formuleringen ”man skal været kunde på en abonnementskontrakt” skaber stor tvivl om, hvorvidt kunderne er abonnementskunder i dag. Hvis Valuer havde haft syv abonnementskuner med normalbetaling i seneste regnskabshalvår, skulle omsætningen have været ca. 4,2 mio. kr. Den var 0,8 mio. kr.).
Kapital til ekspansion
”Hele formålet med Valuers IPO har været at rejse kapital til at begynde den egentlige rejse med at få mange abonnementskunder på platformen, og det gælder ikke kun i Danmark, men også i andre markeder.” (ØU: Med provenuet fra emissionen på 100 mio. kr. har Valuer mulighed for at ”købe” abonnementskunder til spotpris, så realiseret omsætning per kunde bliver det centrale målepunkt fremad.)
”Hvis man læser ind på Valuer-casen, fremgår det, at ledelsen indtil nu har haft fokus på at udvikle og gennemteste platformen. Det er altså først nu, hvor vi har fået ny kapital, at vores vækstrejse kan begynde.” (ØU: Valuer, der dokumenterbart har været i luften med sit produkt i flere år, har for to år siden oplyst, at firmaet havde 15 kunder, samt betydeligt højere omsætning end i seneste halvårsregnskab)
MWL
