Overgangen til stigende renter er svær for kapitalfonde. Det er slut med givtige lavrente-finter. Bankerne skruer ned for kreditvilligheden og trækker sig, mens investorerne stiller krav om en højere risikopræmie. For nye fonde kan det blive svært at rejse penge, skriver fagredaktør Carsten Steno.
Overgangen fra nulrente-samfund til højrente-samfund skaber en giftig cocktail af nye risici for kapitalfondene, vurderer flere kapitalfondsinvestorer, ØU Finans har talt med.
Flere af de lavrente-finter, fondene har benyttet sig af i de senere år, er ikke længere gangbare. Samtidig har en del fonde påtaget sig stor gæld i porteføljevirksomhederne, hvilket nu fører til stigende renteudgifter, samtidig med at driften i selskaberne bliver dårligere. Det kan give likviditetsproblemer.
Fjerner kreditlinjer
Først lavrente-finterne: I lavrente-perioden har mange kapitalfonde kunnet påtage sig ekstra stor gæld til lav rente og vente med at kalde de penge, som investorerne har givet tilsagn om. Det har givet mening, fordi investorerne forventer et afkast på minimum 8 pct. Til gengæld har banken kun forlangt en lånerente på 2,5 pct., fordi bankerne jo ikke har nogen risici, når de ved, at kapitalfondene senere kan trække pengene hos investorerne.
Men med de stigende renter giver det ikke længere mening for en kapitalfond at påtage sig ekstra gæld i porteføljevirksomhederne. Derfor er mange kapitalfondes såkaldte subscription credit lines i bankerne nu lukket land.
Yderligere har kapitalfondene i lavrente-perioden skyndt sig at refinansiere deres gæld til bankerne til en lavere rente i takt med, at driften i porteføljeselskaberne blev stadig bedre. Derved har de hurtigere kunnet levere pengene tilbage til investorerne og derved optimere deres afkast. Den trafik også slut nu, hvor udviklingen i mange porteføljevirksomheder går den modsatte vej.
Et andet problem bliver likviditeten. I takt med, at renterne stiger fra f.eks. 5 til 8 pct. på banklån, og indtjeningen i porteføljevirksomhederne svækkes, kan der opstå likviditetsproblemer – især i store kapitalfonde, der gearer deres investeringer hårdt.
Yderligere udsættes kapitalfonde nu for et forstærket pres fra investorerne for at reducere deres omkostninger. Hvis f.eks. en kapitalfond i et porteføljeselskab har hyret en investeringsbank i en salgsproces – et arbejde, fonden ellers selv kunne påtage sig – skal en sådan omkostning modregnes i fondenes fee, som typisk er på mellem 1,5 og 2,0 pct. pro anno af fondens kapital.
Samtidig stilles stadigt flere kapitalfonde overfor krav om at åbne for, at investorerne kan co-investere direkte i portefølje-virksomhederne. Den andel af porteføljevirksomhederne, som co-investorerne tager, giver ingen indtjening til fondene, hverken fee eller overskudsdeling. Denne praksis tilgodeser desuden de eksisterende spillere på markedet, som pensionskasserne har gode erfaringer med. Nye har svært ved at komme ind på området.
Endelig er kapitalfondene tvunget til at arbejde mere med sælger-finansiering for at dække det gab, der er opstået som følge af bankernes mindre risikovillighed. Hvor bankerne før finanskrisen ville finansiere op til to tredjedele af en handel, er det i dag klart under halvdelen. Det gab kan lukkes ved, at sælger investerer i det nye driftsselskab, der skal drive den solgte virksomhed videre i kapitalfonds-regi. Eller ved earns outs, hvor der er risiko for uenigheder om driften.
Mere kræsne med porteføljevirksomheder
”I den her tid, hvor vi går fra lave renter til højere renter, er vi nødt til at indregne et højere afkast i de modeller, vi bruger for at foretage investeringer. Her er vi ekstra opmærksomme på, at der – især i store kapitalfonde – kan opstå likviditetsproblemer, fordi nogle af dem gældsætter deres porteføljevirksomheder ret hårdt med lån til variabel rente,” siger Peter Juhl Nielsen, direktør for unoterede investeringer i Industriens Pension.
Videre siger han: ”Vi ser også endnu mere på, og har generelt lidt flere forbehold over for, hvilke typer portefølje-virksomheder, vi ønsker at købe ind i, når vi investerer i en kapitalfond. Vi foretrækker virksomheder, der er købt ud af et familie-ejerskab, fordi de erfaringsmæssigt har mere solide markedspositioner.”
En kapitalfond opererer typisk med en såkaldte hurdlerate på 8 pct., som investorerne er garanteret, før der bliver performanceaflønning til kapitalfondene. Også her kan management for kapitalfondene komme under pres.
Carsten Steno
