Markedet fokuserer på centralbanker, renter og de daglige udsving i teknologisektoren. Men ifølge Goldman Sachs overser investorerne den langt større historie: Verden er på vej fra årtier med rigelig og billig kapital til en historisk kamp om finansiering. AI, oprustning, energiinfrastruktur og voksende statsudgifter skal finansieres samtidig – og det kan holde renterne strukturelt højere i mange år.
Den amerikanske centralbank får normalt hovedrollen, når obligationsrenterne stiger, og aktiemarkederne bliver urolige. Men denne gang kan Federal Reserve i højere grad være passager end chauffør.
Det er den skarpe konklusion i en markedsanalyse fra Goldman Sachs’ chef for europæisk hedgefonddækning, Mark Wilson. Hans hovedpointe er, at investorerne ikke længere befinder sig i det kapitalmarked, som prægede de foregående årtier.
Efter mange år med en global opsparingsoverskud, lave renter og rigelig kapital er verdensøkonomien ifølge analysen på vej ind i en af de mest kapitalhungrende investeringscyklusser i historien. Udbygningen af kunstig intelligens kræver enorme investeringer i datacentre, chips, energiforsyning og digital infrastruktur. Samtidig skal landene finansiere genindustrialisering, militær oprustning, nye forsyningskæder og en omfattende ombygning af energisystemet.
Oven i dette kommer staternes stigende behov for at finansiere renteudgifter og velfærd. Resultatet er en intensiveret konkurrence om den tilgængelige kapital, som kan løfte kapitalomkostningerne strukturelt og ændre hele investeringsparadigmet.
Centralbankerne får for meget af skylden
Ifølge Wilson bliver denne langsigtede udvikling ofte fejlagtigt forklaret med kortsigtede faktorer som pengepolitik, energipriser eller aktuelle obligationsudstedelser.
Men rentestigningerne er snarere en del af et større regimeskifte. AI kan i sig selv skabe betydelig markedsuro i mange år, men den vigtigere mekanisme er, at AI-investeringerne finder sted samtidig med en lang række andre kapitalkrævende projekter.
Teknologisektorens traditionelle forretningsmodel bliver dermed også ændret. De største teknologiselskaber har historisk været meget kapitallette virksomheder med høje marginer og store frie pengestrømme. AI-kapløbet betyder imidlertid, at selskaberne nu skal investere hundredvis af milliarder dollar for at opbygge kapacitet, før de fuldt ud kender det fremtidige afkast.
Den stigende konkurrence om kapitalen betyder, at investorerne ikke nødvendigvis bør forvente en hurtig tilbagevenden til de ekstremt lave renter, der prægede perioden efter finanskrisen.
Det ses allerede på obligationsmarkedet. Den amerikanske 30-årige statsrente er ifølge analysen brudt op til niveauer, der ikke er set siden før den globale finanskrise. Goldman-strategen forventer ikke, at bevægelsen nødvendigvis bliver hurtigt reverseret, netop fordi den afspejler et fundamentalt større behov for kapital – ikke alene forventninger til den næste rentebeslutning fra Fed.
Rolige indeks skjuler voldsomme udsving
På overfladen har aktiemarkedet ikke bevæget sig dramatisk. Men under indeksene har udviklingen været historisk voldsom.
Analysen fremhæver, at forskellen mellem de enkelte aktiers udvikling er blevet usædvanligt stor. På en enkelt handelsdag steg Amazon eksempelvis 15 pct., mens Apple faldt 10 pct. Det er bemærkelsesværdige bevægelser for to af verdens største børsnoterede selskaber.
Samtidig blev momentumstrategier ramt af et historisk tilbageslag. En markedsneutral kombination af køb i hidtidige vindere og salg af tabere faldt omkring 40 pct. Bevægelsen var større end under den berømte faktorrotation i marts 2000 omkring it-boblens brist.
Det har skabt betydelige problemer for professionelle investorers risikostyring. Selvom de brede indeks kun flytter sig beskedent, kan porteføljer med koncentrerede positioner opleve meget store tab.
Den voldsomme faktorrotation har tvunget hedgefonde og andre investorer til at reducere risikoen. Data fra Goldman Sachs’ prime brokerage-forretning viser ifølge analysen, at fundamentale porteføljeforvalteres samlede eksponering er faldet til det laveste niveau i et år, mens nettoeksponeringen igen befinder sig i den nederste fjerdedel af det historiske interval.
Det betyder, at mange af de mest overfyldte handler fra slutningen af juni nu er blevet renset ud. Belånte ETF-positioner er reduceret, koreanske private investorer har været udsat for tvungne likvidationer, og efterspørgslen efter afdækning er steget.
Det giver teknisk set markedet et renere udgangspunkt. Men Goldman-strategen tvivler på, at investorerne straks vil genopbygge deres risikotagning.
August er normalt en mere stille måned, og den ekstreme porteføljevolatilitet i juli vil få mange risikomodeller til at anbefale lavere eksponering. Samtidig er markedet endnu ikke færdigt med at indregne de højere lange renter.
Længere fremme venter det amerikanske midtvejsvalg. Historisk har afkastet frem mod valget været beskedent: I 13 midtvejsvalgår siden 1974 har det mediane afkast for S&P 500 været nul fra begyndelsen af august og frem til valgdagen.
Indtjeningen holder aktiemarkedet oppe
Trods markedsuroen er det fundamentale billede fortsat stærkt.
I modsætning til et normalt år er analytikernes forventninger til selskabernes indtjening i både 2026 og 2027 løbende blevet opjusteret. Hvis aktiekurserne på langt sigt drives af indtjeningen, står det globale aktiemarked derfor i en usædvanligt robust position.
Der er dog store regionale forskelle.
I USA ventes den kvartalsvise indtjeningsvækst at toppe omkring 26 pct. i andet kvartal. I Europa ventes derimod en acceleration: En indtjeningsvækst på 13 pct. i første halvår kan ifølge analysen blive afløst af en vækst på hele 19 pct. i andet halvår.
Goldmans vurdering er derfor, at kursfaldene blandt mange af årets hidtidige vindere ikke i første omgang skyldtes forværrede regnskaber eller lavere indtjeningsforventninger. Bevægelsen var i højere grad drevet af positionering, risikoreduktion og faktorrotation.
Men halvleder- og hukommelsesaktierne kan være en undtagelse.
Her er der begyndende tegn på, at balancen mellem udbud og efterspørgsel kan blive mindre gunstig. Spotpriserne på DRAM er stabiliseret, mens mere effektive teknologier og mindre hukommelseskrævende AI-modeller kan dæmpe den fremtidige efterspørgsel.
Samtidig er der tegn på stigende kapacitet. SK Hynix har gennemført en stor kapitalrejsning, mens den kinesiske chipproducent CXMT ifølge materialet er steget seks gange siden børsnoteringen og dermed har fået en finansiel skala, der kan anvendes til markant at øge produktionen.
Hyperscalerne skruer endnu mere op
Den afgørende test i regnskabssæsonen har været, om de største teknologiselskaber både kunne overraske positivt på omsætningen og samtidig hæve deres investeringsplaner.
Det er i vid udstrækning sket.
Alphabet og Tesla leverede højere omsætning og større investeringsplaner, men aktierne reagerede negativt, fordi markedet vurderede, at kapitalforbruget var større end det synlige afkast.
Hos Amazon og Microsoft blev reaktionen mere positiv. Begge selskaber hævede igen deres investeringsplaner, men den stærke omsætningsudvikling og bedre dokumentation for afkastet af AI-investeringerne var tilstrækkelig til at opveje bekymringen over de massive udgifter.
Goldmans estimater illustrerer investeringernes størrelse. Alphabet ventes at investere 350 mia. dollar i 2027 og 415 mia. dollar i 2028. For Amazon er estimaterne henholdsvis 325 mia. dollar og 366 mia. dollar, mens Microsoft ventes at investere 262 mia. dollar og 284 mia. dollar.
Samtidig accelererede væksten i Google Cloud til 82 pct., mens AWS voksede med den højeste hastighed siden coronaperioden.
Amazon oplyste ifølge analysen, at selskabets årlige AI-omsætning nu overstiger 25 mia. dollar og vokser med trecifrede procenter. Ledelsen vurderer samtidig, at marginer og afkast på AI-investeringerne udvikler sig lidt bedre end under opbygningen af den oprindelige cloudforretning.
Trods planlagte investeringer på 220 mia. dollar i 2026 har Amazon fortsat ikke tilstrækkelig kapacitet til at imødekomme efterspørgslen. Det ventes også at være tilfældet i 2027, mens efterspørgslen for 2028 allerede beskrives som opsigtsvækkende.
Ledelsen vurderer på den baggrund, at AWS med tiden kan nå en årlig omsætning på op mod 1.000 mia. dollar.
To økonomier bevæger sig i hver sin retning
Det efterlader investorerne med et paradoks.
På den ene side står verdens største private virksomheder foran en AI-drevet investerings- og vækstperiode, der kan skabe en hidtil uset digital overflod. De har pengestrømme, markedspositioner og adgang til kapital til at finansiere enorme kapacitetsudvidelser.
På den anden side bliver staterne stadig mere kapitalbegrænsede. De skal samtidig finansiere forsvar, velfærd, renter, energiinfrastruktur og industrielle strategier. På et tidspunkt vil det ifølge analysen tvinge politikerne til at træffe vanskeligere prioriteringer.
Markedet befinder sig derfor i en overgangsperiode: Den private sektors AI-vindere investerer aggressivt i fremtidig overflod, mens den offentlige sektor presses af stigende finansieringsbehov og højere kapitalomkostninger.
Den vigtigste konklusion for investorerne er, at AI-boomet ikke kun handler om, hvilke teknologiselskaber der bliver vindere. Det handler også om prisen på den kapital, der skal finansiere hele omstillingen.
Og netop derfor kan de lange renter – snarere end Feds næste beslutning – blive den afgørende markedsfaktor i de kommende år.
