Artiklen er baseret på en analyse fra Goldman Sachs
Goldman Sachs: Risikoen for et voldsomt aktiefald er undervurderet
Den mest opsigtsvækkende konklusion i analysen er, at de finansielle markeder tilsyneladende har bevæget sig fra stor nervøsitet til nærmest overdreven optimisme på ganske få handelsdage.
Efter demokraternes valgsejr ved det amerikanske midtvejsvalg er usikkerhedspræmien på aktieoptioner faldet dramatisk. Investorerne har solgt deres beskyttelse mod aktiekursfald, og prisen på nye forsikringer er styrtdykket.
Goldman Sachs’ såkaldte Panic Index registrerede et fald på 4,25 point på én dag. Det er det næststørste endagsfald i indeksets omkring 20-årige historik.
Samtidig faldt det amerikanske VIX-indeks, ofte kaldet Wall Streets frygtindeks, med cirka 20 pct. til blot 16,61. Volatilitetsindekset for Nasdaq faldt med 18 pct. til 25,08.
Endnu mere bemærkelsesværdigt faldt VVIX-indekset, der måler forventede udsving i selve VIX-indekset, med næsten 17 point. Det er et af de største endagsfald i de seneste fem år.
Goldman Sachs’ derivatafdeling konstaterer dermed, at markedets forventninger til fremtidige kursudsving er blevet reduceret særdeles voldsomt.
Den kritiske pointe er, at denne beroligelse ikke skyldes, at de underliggende risici nødvendigvis er forsvundet. Investorerne har blot fjernet en væsentlig del af deres beskyttelse mod dem.
Goldmans analytikere vurderer, at investorerne allerede var godt afdækket under den foregående markedsuro. Efter valget har mange derfor realiseret gevinster på deres afdækningspositioner i stedet for at fastholde beskyttelsen.
Det har presset optionspriserne endnu længere ned.
Den store fare: Automatiske aktiesalg for 164 mia. dollar
Analysens måske vigtigste konkrete advarsel handler om de såkaldte CTA-fonde, der anvender systematiske og trendfølgende handelsstrategier.
Ifølge Goldman Sachs’ model kan disse investorer blive tvunget til at sælge amerikanske aktier for op mod 164 mia. dollar i den kommende måned, hvis markedet bevæger sig ind i en negativ kursudvikling.
Omvendt kan fondene købe aktier for op mod 130 mia. dollar, hvis markedet stiger.
Goldman Sachs’ model: Potentielle CTA-handelsstrømme den næste måned
Ved faldende marked
164 mia. $
Potentielt aktiesalg
Ved stigende marked
130 mia. $
Potentielt aktiekøb
Dermed er der næsten 300 mia. dollar i potentielle handelsstrømme på spil afhængigt af markedsretningen.
For blot ti dage siden beregnede Goldman Sachs, at den potentielle automatiske salgsbølge udgjorde 65 mia. dollar. Den er altså vokset til mere end det dobbelte.
Det betyder, at en relativt beskeden negativ markedsbevægelse kan få selvforstærkende konsekvenser.
Når aktierne falder, reducerer trendfølgende investorer deres eksponering. Deres salg forstærker kursfaldene, hvilket kan udløse yderligere salg.
Risikoen er således ikke nødvendigvis, at en enkelt begivenhed udløser et stort aktiefald, men at et relativt begrænset kursfald sætter gang i en kædereaktion af automatiske salg.
Goldman understreger samtidig, at mange institutionelle investorer allerede har lave nettoeksponeringer. Det kan understøtte markedet, fordi investorerne har mulighed for at øge deres aktiebeholdninger.
Denne faktor trækker i den modsatte retning og gør markedsudviklingen særlig følsom over for den næste betydelige kursbevægelse.
AI-boblen? Goldman vurderer, at de gode nyheder har toppet
Analysens anden væsentlige hovedkonklusion handler om den igangværende omvurdering af AI-sektoren.
Goldman Sachs’ europæiske handelschef for Delta One, Rich Privorotsky, erkender, at han havde undervurderet, hvor negativt investorerne ville reagere på udviklingen i AI-investeringerne.
Ifølge ham solgte både traditionelle kapitalforvaltere og hedgefonde aggressivt ud af teknologiselskaber, herunder producenter af halvledere og virksomheder med tilknytning til datacenterinfrastruktur.
Samtidig er markedet begyndt at indregne, at væksten i AI-investeringerne kan have toppet.
Det er en afgørende ændring i investorernes grundfortælling.
Hvor stigende investeringer i AI-datacentre tidligere blev betragtet som et næsten entydigt positivt signal for sektoren, er markedet nu blevet mere optaget af, om investeringerne kan skabe et tilstrækkeligt økonomisk afkast.
Goldman Sachs’ industrispecialist Jeremy Elster formulerer vurderingen meget kontant:
“We are past the peak of good news and now in a de-rating cycle for the AI complex.”
Oversat: Vi har passeret toppen af de gode nyheder og befinder os nu i en fase, hvor hele AI-kompleksets værdiansættelser nedjusteres.
Det er en mere alvorlig vurdering end blot en forventning om en kortvarig teknologikorrektion.
Hvis AI-selskaberne generelt skal handles til lavere indtjeningsmultipler, kan aktiekurserne falde, selv om virksomhederne fortsat leverer høj omsætnings- og indtjeningsvækst.
Samtidig fremhæver Goldman, at nye lovgivningsmæssige begrænsninger og vanskeligere betingelser for opførelse af datacentre kan gøre udbygningen dyrere og langsommere.
Historisk voldsom rotation: Investorerne sælger AI-leverandørerne og køber AI-kunderne
En af analysens mest interessante observationer er, at investorerne i stigende grad skelner mellem to typer AI-virksomheder.
På den ene side står selskaber, der leverer chips, datacentre og den øvrige AI-infrastruktur.
På den anden side står teknologigiganterne, som finansierer de store AI-investeringer.
Hvor begge grupper tidligere nød godt af AI-begejstringen, bevæger aktiekurserne sig nu i modsatte retninger.
Historisk stor forskel mellem AI-segmenterne på én handelsdag
Forskellen mellem afkastet på Goldman Sachs’ hyperscaler-kurv og bankens kurv af datacenter- og halvlederaktier nåede 9,23 procentpoint på én enkelt handelsdag.
Det var den næststørste forskel nogensinde registreret mellem disse grupper.
Kun under det såkaldte DeepSeek-chok i januar 2025 havde markedet oplevet en større forskel på 11,02 procentpoint.
Samtidig steg Apple, Amazon og Microsoft alle med mere end 5 pct. på den omtalte handelsdag.
Forklaringen er bemærkelsesværdig: Investorerne er begyndt at betragte lavere investeringer i AI-infrastruktur som en potentiel fordel for de store teknologiselskaber.
Lavere investeringsudgifter kan forbedre deres frie pengestrømme og dermed også deres muligheder for aktietilbagekøb og andre kapitaludlodninger.
Det er et radikalt skifte fra den tidligere opfattelse af, at stadig større AI-investeringer i sig selv var positivt.
Men teknologigiganternes frie pengestrømme er allerede under pres
Analysen understreger dog, at investorerne kan være for optimistiske, hvis de forventer en hurtig forbedring af teknologigiganternes pengestrømme.
De omtalte hyperscalere havde ifølge teksten samlet et negativt frit cashflow på 31 mia. dollar i tredje kvartal.
Dertil kommer betydelige fremtidige økonomiske forpligtelser.
Goldman Sachs anslår ifølge teksten:
| Forpligtelser | Beløb |
|---|---|
| Leasingforpligtelser | 1.700 mia. dollar |
| Købsforpligtelser | 1.900 mia. dollar |
| Heraf forfald inden udgangen af 2027 | 685 mia. dollar |
Beløbene viser, hvor omfattende den langsigtede finansielle binding er blevet i AI-udbygningen.
Selv hvis teknologigiganterne fremover vælger at begrænse investeringerne, kan de fortsat være forpligtet til at betale betydelige beløb som følge af allerede indgåede aftaler.
Samtidig vurderer Goldman, at mulige begrænsninger i datacenterudbygningen i blandt andet Texas, Georgia og Michigan potentielt kan påvirke op mod 45 pct. af den planlagte datacenterkapacitet.
Analysen peger dermed på et vigtigt dilemma: En lavere investeringsvækst vil kunne forbedre pengestrømmene på længere sigt, men mange af udgifterne er allerede kontraktligt bundet.
Det betyder også, at den forventede forbedring af pengestrømmene kan komme senere end investorerne aktuelt håber.
Regnskaberne er stærke – men markedet belønner ikke længere AI-selskaberne
Endnu et vigtigt faresignal er, at selv positive regnskabsresultater ikke længere nødvendigvis udløser kursstigninger i teknologisektoren.
Goldman Sachs konstaterer, at omkring 78 pct. af S&P 500-indeksets markedsværdi ventes at have fremlagt regnskab ved den omtalte weekends afslutning.
Den samlede indtjening pr. aktie var på vej mod en årsvækst på imponerende 33 pct.
Generelt har selskaber, der har overgået analytikernes forventninger, klaret sig bedre end det brede aktiemarked dagen efter regnskabsaflæggelsen. Den relative merperformance var 1,52 procentpoint mod en historisk median på 0,95 procentpoint.
Men inden for teknologi, medier og telekommunikation er billedet anderledes.
Her er positive regnskabsoverraskelser generelt ikke blevet belønnet med tilsvarende kursstigninger.
Det understøtter Goldman Sachs’ vurdering af, at forventningerne til AI-sektoren er blevet så høje, at selv gode regnskaber kan være utilstrækkelige.
Det er et klassisk signal om, at investorerne begynder at revurdere sektorens værdiansættelser frem for alene at fokusere på den aktuelle vækst.
Goldman Sachs anbefaler asymmetrisk afdækning mod kursfald
Goldman Sachs’ derivatafdeling fremhæver konkrete handelsstrategier, som afspejler bankens vurdering af markedsrisikoen.
Det interessante er især forskellen mellem strategierne for stigende og faldende aktiemarkeder.
På opsiden anbefales en SPY-callspread med udløb den 30. november 2026, som giver mulighed for at tjene på moderate kursstigninger, men begrænser den maksimale gevinst.
På nedsiden fremhæves derimod en direkte investering i SPY-putoptioner med strike 750, ligeledes med udløb den 30. november.
Den sidstnævnte strategi giver eksponering mod større kursfald uden på forhånd at sætte et tilsvarende loft over gevinstpotentialet ved fald.
Derudover foreslår Goldman en særlig putstrategi på et indeks eksklusive AI-aktier, hvor en såkaldt lookback-mekanisme kan reducere risikoen for at placere afdækningen på det forkerte tidspunkt.
En fjerde handelsidé omfatter køb af calloptioner på en solenergi-ETF, TAN, med udgangspunkt i forventningen om en mulig genopretning efter demokraternes valgsejr.
Det vigtigste signal er dog den asymmetriske tilgang: Banken ser mulighed for yderligere kursstigninger, men lægger særlig vægt på at bevare muligheden for at tjene på store kursfald.
Det er derivatafdelingens anbefalede strategier, ikke dokumentation for, at Goldman Sachs som helhed forventer et krak.
Goldman Sachs er internt delt om den næste markedsbevægelse
Analysen viser også en interessant forskel mellem vurderingerne i bankens forskellige handelsafdelinger.
Rich Privorotsky fremhæver, at investorernes lave nettoeksponering kan gøre det vanskeligt for aktiemarkedet at falde markant.
Mange investorer har allerede reduceret risikoen i deres porteføljer, og det betyder, at der kan være betydelig købekraft til rådighed.
Han ser derfor mulighed for en gradvis fortsættelse af aktieopturen understøttet af faldende volatilitet, stabile renter og lavere oliepriser.
Goldmans derivatafdeling er imidlertid mere forsigtig.
Her peger analytikerne på, at det netop er kombinationen af lave optionspriser og store potentielle markedsudsving, der gør situationen risikabel.
Markedet prissætter ifølge teksten kun en forventet bevægelse på 0,8 pct. for resten af den omtalte uge, selv om investorerne samtidig står over for nye beskæftigelsestal, geopolitiske spændinger omkring Iran og fortsat usikkerhed om AI-investeringerne.
Der er med andre ord stor forskel på den markedsuro, investorerne betaler for at forsikre sig imod, og den uro, der potentielt kan opstå.
De fem vigtigste konklusioner for investorerne
1. Aktiemarkedets lave frygtindeks kan være misvisende. VIX er faldet 20 pct. på én dag, men en betydelig del af faldet skyldes afvikling af afdækningspositioner efter valget snarere end en dokumenteret reduktion af samtlige markedsrisici.
2. Risikoen for selvforstærkende kursfald er steget markant. Goldman Sachs’ model indikerer potentielle CTA-salg for 164 mia. dollar i et negativt marked. Det er mere end dobbelt så meget som for blot ti dage siden.
3. AI-sektoren kan være gået ind i en længerevarende nedvurderingsfase. Investorerne fokuserer i stigende grad på rentabilitet, kapitalbinding og investeringsafkast frem for blot vækst og stigende AI-investeringer.
4. Der er opstået en historisk kraftig opsplitning mellem AI-vindere og AI-tabere. De store teknologiselskaber kan få kursmæssig medvind af lavere investeringer, mens halvlederproducenter og datacenterleverandører kan blive ramt hårdt.
5. Optionsmarkedet tilbyder relativt billig beskyttelse netop nu. Goldman Sachs’ derivatafdeling vurderer, at kombinationen af lave præmier og betydelige risici gør det interessant at afdække store kursudsving, særligt på nedsiden
Et marked med større krakrisiko, end VIX antyder
Det mest væsentlige i analysen er ikke alene de potentielle automatiske aktiesalg for 164 mia. dollar. Det er sammenfaldet af tre forskellige udviklinger:
For det første er investorernes forsikringer mod kursfald blevet afviklet usædvanligt hurtigt. For det andet er det hidtil stærkeste væksttema i aktiemarkedet, AI, begyndt at vise tegn på en grundlæggende ændring i investorernes forventninger. Og for det tredje kan store systematiske handelsstrømme forstærke den næste betydelige kursbevægelse.
Det skaber risiko for, at en tilsyneladende stabil aktiebørs pludselig rammes af et langt kraftigere kursfald end det, investorerne aktuelt har indregnet.
Men der er en vigtig nuance: Goldmans model viser også potentielle automatiske aktiekøb for 130 mia. dollar i et stigende marked. Desuden kan de lave nettoeksponeringer blandt investorerne understøtte kurserne.
Analysen dokumenterer derfor ikke, at et aktiekrak er nært forestående. Den dokumenterer derimod, at markedet er meget følsomt over for den næste større bevægelse, og at risikoen for store kursfald kan være billigere at afdække, end de fundamentale usikkerheder berettiger.
Pr. mdr.
349 kr.
Få straks adgang til denne artikel og alle andre artikler på ugebrev.dk
- Alle artikler på ugebrev.dk
- Om investering, finans, ledelse, samfundsansvar, life science og Bestyrelsesguiden.dk
- Daglige nyhedsmails med nyheder og analyser
