Grønborg: Lunars forretningsmodel er skrøbelig og vakler

Årsregnskab 2023: Lunar har fortsat medvind på nettorenteindtægterne, om end underskuddet stadig er betydeligt. Udlånet fortsatte med at falde markant i andet halvår 2023, og den proklamerede opnåelse af milepælen om en årlig run-rate på 100 mio. dollar i indtægter ligner i bedste fald drømmerier. På den korte bane vil fokus være på ankesagen efter den tabte Instabank-dom. Mere problematisk er dog, at forretningsmodellen nu er blevet meget afhængig af det absolutte renteniveau, skriver finansanalytiker Per Grønborg.

Lunar har været i stormende modvind – en storm der blevet til orkan efter nederlaget til aktionærerne i norske Instabank, med en erstatning på 416 mio. danske kr. Nok er sagen anket, men Lunar skal stadig kunne solvensafdække en dom af denne størrelse.

Bankens forretningsmodel synes umiddelbart truet: Bankens indlånssatser er ikke længere specielt konkurrencedygtige. Risikoscenariet er, at kunderne bliver utrygge og hiver deres indlånskroner hjem. Det er set før i en bank, der ikke opfylder sit solvenskrav.

Kønne ord, brutal sandhed

I sidste uge – midt imellem førstekvartalsregnskabet fra de børsnoterede banker – fik vi endelig årsregnskabet for Lunar Group. Den verbale del af regnskabet var som altid rosenrød – se f.eks. adm. direktør Ken Villum Klausens LinkedIn-opslag. Men tallene fortalte den brutale sandhed, og det er ikke køn læsning, selv for et regnskab, der ikke omfatter den tabte retssag i Norge.

På den positive side er der fortsat medvind på indtægterne: Nettorenter steg med 18 mio. kr. fra første til andet halvår, mens gebyrerne steg med 39 mio. kr. Nettorenternes stigningstakt er dog aftaget markant, i takt med at medvinden fra højere nationalbankrenter er forsvundet.

Samtidig steg omkostningerne med beskedne 15 mio. kr., så underskuddet i andet halvår blev begrænset til 175 mio. før kredittab, mod 213 mio. kr. i første halvår. Kredittabene blev mere end fordoblet i forhold til første halvår, men er stadig faldet med 84 pct. i forhold til 2022.

Konklusionen er, at det går mindre dårligt for Lunar, men underskuddet er fortsat betydeligt.

Ken Villum Klausen fortalte i DR-podcasten Kapitalisterne i januar 2024, at Lunar Group forventer at være ”fornuftigt profitable. Ikke bare lige over stregen, men et stykke over stregen,” i 2024.

En podcast hvor Ken Villum Klausen i øvrigt sammenligner nordiske banker med ”et narkokartel, der mødes på et skummelt motel og aftaler priserne” – nok et meget tegnende billede af Fintech-aktører og deres business intelligence på det marked, de agter at overtage.

Den melding holdt dog ikke længe, idet man i årsregnskabet nu forventer et underskud for 2024 på 150-250 mio. kr., dog stadig med ”key focus” på at nå break-even i løbet af andet halvår. Kapitaludfordringerne fra den tabte Instabank-retssag er hovedforklaringen, idet Lunar sætter ambitionen om at vokse udlånet på pause.

En øvelse, der i øvrigt heller ikke gik særligt godt i andet halvår, hvor udlånet faldt med 16 pct., hvilket bragte udlånsfaldet til 45 pct. for hele året – et fald, der ikke nævnes med et ord i beretningen, og som er sket længe før den tabte Instabank-sag.

Nationalbanken styrer

En del af faldet i første halvår skyldes afhændelse af P2P-låneporteføljen – ekskl. P2P faldt udlånet med 36 pct. Stadig markant for en bank, der praler med at have fået 288.000 nye brugere i 2023 – en stigning på 50 pct.

Med et indlån, der nu er på 8,7 gange udlånet, er Lunar Bank i høj udstrækning blevet en bank, der fremadrettet vil være yderst afhængig af det absolutte renteniveau. 61 pct. af renteindtægterne i 2023 kom fra obligationer eller andre banker – primært Nationalbanken, hvor man ultimo 2023 havde placeret 5,3 mia., mens 4,8 mia. kr. var placeret i obligationer. Udlånet udgjorde 1,2 mia. kr.

Såfremt nationalbanken sænker renten – som markedet forventer – vil det ramme indtægterne, mens det er et spørgsmål, i hvor høj grad Lunar kan sænke sin indlånsrente. Samtidig er der ingen data på de 4,8 mia. i obligationer bogført til amortiseret pris. Tidsmæssigt er porteføljen i høj grad opbygget på det nuværende renteniveau. Men vi ved intet om løbetiden og i hvor høj grad der kan være en restløbetid, der midlertidigt kan redde Lunars nettorenter, hvis renten begynder at falde.

Da renten var negativ, formåede Lunar med sit tilbud om positiv rente for de første 50.000 kr. og nulrente op til 250.000 kr. at øge sit indlån fra 0,9 mia. kr. efter første halvår 2020, til 8,4 mia. et halvt år senere. I dag er tilbuddet på indlånskonti 1,5-2,5 pct., alt efter bindingsperiode. Et tilbud som de store banker ikke står tilbage for. Maj Bank tilbyder 3 pct. uden binding.

Risikoen er, at de større indlån, som Lunar samlede op i 2020, gradvist forsvinder igen, såfremt Lunar sænker sine indlånsrenter i samme takt, som Nationalbanken kommer til at sænke sine renter. Faktisk er det positivt, at flere at disse rentefølsomme indlån ikke allerede er forsvundet – også i lyset af den finansielle usikkerhed, der er om Lunar. Men man må formode, at langt størstedelen er dækket af indskydergarantien.

Mystisk milepæl

Som det måske skinner igennem, er jeg ikke specielt imponeret af kvaliteten og lødigheden af kommunikationen, og det bringer mig til et andet opslag på LinkedIn fra Ken Villum Klausen hvor han på vegne af Lunar annoncerer, at milepælen ”$100 million in annual recurring revenues” var nået i september 2023.

Run-raten på samlede indtægter i andet halvår 2023 var på knap 480 mio. kr. p.a. – godt 30 pct. fra de 100 mio. dollar. Jeg har forgæves forespurgt Lunar om sammenhængen imellem regnskabet og udmeldingen i september, som har fået ikke mindre end 883 likes og thumps ups, bl.a. fra en række personer omkring banken, som man må formode har indblik i bankens finansielle forhold. Tilsyneladende havde opslaget ingen forbindelse til virkeligheden.

Eller måske havde det, hvis man omdefinerer sine regnskabstal. Ved f.eks. at se bort fra renteudgifter og afgivne gebyrer når man næsten de 100 mio. dollars i årlig run-rate i andet halvår. Det er bare ikke sådan, et bankregnskab opstilles. Havde Lunar været en børsnoteret virksomhed, må man formode, at børspolitiet havde banket på døren.

Fald i værdiansættelse

Kapitalmankoen – det faktum at Lunar ikke opfylder sit solvenskrav – nævnes i regnskabet, uden at der dog er et faktisk tal nævnt.

Til gengæld viser oplysninger fra www.cvr.dk, at værdiansættelsen af Lunar er faldet drastisk. Fra en top på 12 mia. kr. i april 2022 var værdien under en kapitaludvidelse i december 2023 – før Instabank-dommen – nede på 794 mio. kr. ved et kapitalindskud på 153 mio. kr. Senest er der dog hentet kapital til en værdiansættelse på 3,3 mia. kr. på et begrænset kapitalindskud på 45 mio. kr.

Lunar har historisk ikke ønsket at give oplysninger om, hvordan de enkelte kapitalindskud er struktureret, hvilket giver en vis usikkerhed om, hvordan tallene skal tolkes, specielt de to kapitaludvidelser i 2023, hvor der både er udstedt nye aktier til kurs 100 og til kurs 288.751 og til kurs 192.023.

Per Grønborg