Grønborg om Danske Banks Q2: Udsigt til stigende nettorenteindtægter

I det aktuelle Q2-regnskab udskiller Danske Bank sig igen positivt fra mængden: Banken vil være en af de få banker, der stort set har opretholdt nettorenteindtægterne. Hovedparten af de danske banker ses modsat at bogføre et større fald i nettorenteindtægterne efter fald i udlånsrenterne – i kølvandet på centralbankernes rentenedsættelser. Finansanalytiker Per Grønborg gennemgår her, hvad der gør forskellen: Effekten af bankens såkaldte obligationsportefølje-til-udløb, som bidrager med ekstra 300-500 mio. kroner hvert kvartal, og hvor der nu gives flere oplysninger.

Meget tyder på, at danske og internationale aktieanalytikere også i andet kvartal har undervurderet den positive betydning Danske Banks obligationsportefølje-til-udløb. Det var tredje kvartal i træk, hvor analytikerne i konsensus-estimaterne havde undervurderet de positive effekter på bankens nettorenteindtægter.

I Q2 havde analytikerne forventet nettorenteindtægter på 8,91 mia. kr., mens det faktiske tal landede på 9,06 mia. kr. I forhold til regnskabsposten i årets første kvartal, var der kun tale om et lille fald i nettorenteindtægterne fra 9,02 mia. kr. Altså under en halv procent.

Det er et meget lille fald i forhold til, hvad der forventes i de fleste andre bankers Q2-regnskaber, medmindre de præsterer stor udlånsvækst. Her ventes det, at Nationalbankens rentenedsættelser igen vil få synlig negativ effekt på bankernes toplinjer.

Tendensen understøttes af Nationalbankens statistik for bankernes gennemsnitlige udlånsrenter, der er dykket kraftigt gennem de seneste seks måneder, fra 4,24 procent i december 2024, til 3,92 procent i marts 2025 og til 3,6 procent i maj 2025, som er de seneste data.  Altså alene otte procent de første to måneder af andet kvartal.

Jeg har de seneste år beskrevet effekterne af Danske Banks obligationsbeholdning-til-udløb, og der har været stor usikkerhed, hvad de løbende udløb af de lavtforrentede obligationer ville have betydet for bankens nettoindtægter. Med aflæggelsen af det seneste kvartalsregnskab, er der kommet større klarhed:

Danske Banks nye CFO Cecile Hillary (tidligere group treasuer i Lloyds Banking Group) har sat sit aftryk på rapporteringen: Den meget omdiskuterede indlåns renteafdækning – reelt ridder Danske Bank rentekurven, idet man udnytter at tre-års renten er højere end nationalbankens korte rente, og derved opnår banken et bedre afkast af sin overskudslikviditet. Samtidig mindskes udsvingene nettorenterne, når Nationalbanken ændre sin rente.

Danske Banks forrige CFO var yderst uvillig til at adressere denne såkaldte rentehedge, der for knap tre år siden nåede et ikke bogført tab på 14 mia. kr.

For første gang viser Danske Bank nu specifikt effekten af renteafdækningen i sin regnskabspræsentation. I 1. halvår har renteafdækningen bidraget med 1,5 mia. kr. til nettorenterne og har derved reduceret faldet i nettorenterne fra 7,9 pct. til blot 1,1 pct. i 1. halvår. I 2. kvartal var der et positivt merbidrag på 166 mio. kr. i forhold til 1. kvartal.

Man skal dog være opmærksom på, at ændringer i egenkapitalens renteafkast er medregnet i dette tal, og da de korte renter falder, bidrager egenkapitalen med et mindre renteafkast i 2. kvartal end den gjorde i 1. kvartal. Jeg vil anslå, at brutto-merafkastet af renteafdækningen er på 340 mio. kr. i forhold til 1. kvartal og hele 2,8 mia. for 1. halvår.

Netto svarer det til en positiv mereffekt på 350 mio. kr. pr kvartal. Mit tidligere bud om at renteafdækningen vil hjælpe Danske Banks nettorenter med ekstra 4-500 mio. kr. pr kvartal synes således at være til den høje side, men tilsyneladende er der stadig en noget større medvind, end det analytikerne har regnet med.

Det aktuelle ikke-bogførte tab på hold-to-collect obligationerne er falde med 794 mio. kr. i 2. kvartal til nu 3,2 mia. kr. Disse 3,2 mia. kr. er nutidsværdien af det for lave afkast i forhold til den aktuelle markedsrente, som obligationerne giver, og i takt med at de tabsgivende obligationer udløber og bliver erstattet med nye obligationer med et højere afkast, vil vi se fortsat støtte til Danske Banks nettorenter. Så længe der fortsat er et ikke-bogført tab på denne obligationsportefølje, vil vi se et fremadrettet positivt bidrag til Danske Banks nettorenter.

En pluseffekt i nettorenteindtægterne på 3-500 mio. kr. pr. kvartal synes fortsat realistisk. Danske Bank vil altså gå direkte mod strømmen, hvad vi ser i andre banker.

Danske Bank har dog revideret rentefølsomheden overfor ændringer i de korte renter. Som følge af, at en betydelig del af indlånsbasen har ramt en nul-rente, bliver effekten af yderligere 0,25 pct. point rentesænkning i udlånsrenten øget fra -500 mio. kr. til -650 mio. kr.

Det understreger, at yderligere rentefald bliver ”dyrere” i indtægtsfald, end dem vi har set hidtil. Det er dog ikke en bekymring som Danske Bank bør stå alene med, og det bør på ingen måde være overraskende. Relativ står Danske Bank stærkere end sine danske peers, da Danske Bank har sin rentehedge, der vil fortsætte med at give medvind til nettorenterne i de kommende kvartaler.

Faktisk tyder meget på, at Danske Bank vil kunne præstere stigende nettorenter i årets sidste kvartal og sandsynligvis også næste år, hvor de negative effekter af faldende udlånsrenter må forventes at tone ud.

Analytikerne kommer til at opjustere deres forventninger til nettorenteindtægter for både i år og næste år. Før Q2-regnskabet lød analytikernes forventninger (link- https://danskebank.com/investor-relations/shares/analysts-and-consensus) til helårets nettorenter på 35,6 mia. kr. Dette tal vil nok blive opjusteret til ca. 36 mia. kr. Det skal sammenholdes med sidste års nettorenteindtægter på 36,7 mia. kr.  Analytikernes forventning til næste års nettorenter lød på 35,3 mia. kr. Det vil antageligt også blive opjusteret markant.

Grundlæggende betyder det, at Danske Bank i en tid, hvor bankernes nettorenteindtægter dykker, stort set kan holde toplinjen.

I bankens Q2-regnskab var gebyrer-indtægterne derimod akilleshælen med et mis på 7 pct. eller 258 mio. kr. lavere end forventet af analytikerne. Investeringsprodukterne blev ramt af en tilbagegang på 106 mio. kr. ekskl. performance fees, der faktisk var positive i 2. kvartal i modsætning til 1. kvartal, hvor der var et mindre minus.

Danske Bank forklarede på telefonkonferencen, at april havde være svær pga. de betydelige kursfald på finansmarkederne. Men der havde været fremgang igen i både maj og juni – både på AuM og på inflow af nye penge.

Det indikerer, at dykket i 2. kvartal bliver en engangsforeteelse. De aktivitetsdrevne gebyrer fortsatte med at stige, mens udlån og garanti gebyrer faldt pga af sæsonmæssige forhold – der en stor refinansering af de korte realkreditlån, der medtages i 1. kvartal, mens 2. og 3. kvartal ikke har disse sæsonmæssige engangsindtægter.

Endelig var kapitalmarkedsrelaterede gebyrer, altså fra M&A-transaktioner og børsemissioner, til den svage side efter et ekstraordinært stærkt 2. kvartal 2024, som sammenligningskvartal. At virksomhedshandler er gået i stå efter Trumps told cirkus startede kan næppe overraske.

Det bliver afgørende at se, hvor Danske Banks gebyrer fra investeringsprodukter ender i 3. kvartal. Danske Bank afviste på telekonferencen, at der var margin pres på investeringsprodukterne, så frygt for at kunder i stor stil flytter fra aktiv til passive forvaltning er stadig svært at få øje på.

————————————————————-

Danica i Q2 en klar positiv overraskelse

Danica var en solid positiv overraskelse (33% højere bidrag svarende til 127 mio. kr.), idet et underskud på 228 mio. kr. i risikoprodukterne i 1. kvartal blev vendt til et overskud på 115 mio. kr. i 2. kvartal. Et enkelt kvartal gør ingen sommer på dette forretningsområde, men det er klart positivt, at Danica måske har fået bugt med det kroniske underskud på risikoprodukterne.

Samtidig faldt det direkte kapitalfradrag for Danica ejerskabet til 1,275 mio. kr. – det laveste beløb siden 2016. Usikkerheden om Danicas risikoprodukter er stadig høj, men 2. kvartal viste bestemt lovende takter. Og uanset hvad man til tider kan læse, så er Danica faktisk en yderst lukrativ forretning for Danske Banks aktionærer. Overskuddet i Danica på 513 mio. kr. i Q2 i forhold til pensionsselskabets kapitalbelastning i Danske Bank koncernen giver en tårnhøj forrentning.

Også selv om selve Danicas regnskab ikke viser nogen imponerende egenkapitalforrentning – faktisk så lav som 2,7 pct. i 1. halvår. Danica har af en eller anden årsag valgt ikke at annualiseret egenkapitalforrentningen, så reelt er den 5,4 pct. – stadig alt for lavt men samtidig også et irrelevant tal for aktionærerne i Danske Bank. Bankens aktionærer skal altså være glade for Danica ejerskabet.

Per Grønborg ejer aktier i Danske Bank.